张大伟 制图

　　收益率波动收窄和曲线平坦化构成了2006年债券市场运行最明显的特点，那么即将进入2007年后又将如何演绎？

　　回购波动仍将较大 央票利率有望收窄

　　2007年，股票发行仍将保持较快的节奏，所以，仍会对2007年回购利率造成较大的阶段性影响。另外，在准备金率常规化的情况下，2007年央行仍会继续上调准备金率，这也会对回购利率波动造成一定的影响。参考2006年6月份新股恢复发行以来的回购利率水平和波动幅度变化，我们初步预测2007年加权回购利率的中枢将在2％-2.1%之间，同时根据2006年6-11月份回购利率波动的一倍标准差，2007年加权回购利率的波动区间将在1.85%-2.4%之间。

　　由于2007年信贷依然面临较大反弹压力，所以，从调控信贷的角度来看，央行缺乏主动引导央票利率大幅下降的动力。在此前提下，我们认为美元利率走势和人民币升值预期的变化导致的央行对央票利率的适应性调整仍是判断2007年央票利率中枢运行趋势的主要依据。以3.5%衡量人民币升值预期均衡水平，并参考2006年1-11月份人民币远期贴水-（LIBOR-央票利差）的波动范围（50-95bp），那么，在2007年美元利率不变的情况下，1年期央票利率波动范围在2.4％-2.85%之间。如果2007年美联储开始降息，那么，1年期央票利率水平会随之下移至2.2％-2.6%。但考虑到央行出于信贷调控的需要，可能不会允许央票利率下限大幅下降，所以，如果2007年美联储降息，对央票利率的影响将主要表现在促使央票利率上限降低方面。综合判断，我们认为2007年央行仍会对央票利率保持较强的主动调控，1年期央票波动区间在2.5％-2.8%之间的可能性较大，波动幅度将比2006年有明显的收窄。

　　债券收益率：高点和底限该如何判断

　　2006年的经验告诉我们，在经济难以出现明显的周期性回落、通胀保持温和、货币政策阶段性紧缩以及流动性过剩难以改变的新市场环境下，我们可能要用新的思路和视角来考察债券市场收益率曲线的定位问题。尤其是两个方面值得深入思考：一方面，在一个流动性过剩的市场环境下，资金无疑是主导收益率曲线定位最核心的因素，由于资金过剩导致的债券需求总体保持旺盛，收益率曲线会经常性地考验低点。

　　但2004年以来，债券收益率曲线的下降趋势与存贷款利率的上升趋势是背道而驰的，由于存款利率的上升带动了银行资金成本的上升，而债券收益率的下降又导致银行债券投资资金运用收益的下降。所以，一个现实的问题是，目前的债券市场收益率底限在哪里？另一方面，经济的反弹和货币政策阶段性的紧缩构成了推动收益率曲线上升的主要力量，如果考虑2007年主要经济指标和央行政策变化，收益率曲线的形态会如何变化，收益率高点在哪里？我们主要从以下两个方面来分析2007年债券市场收益率曲线的定位问题。

　　其一，经济反弹和收益率曲线高点。我们对收益率曲线高点的分析主要借鉴S.Ludvigson和Serena Ng的宏观因素主成分分析方法 ，其优点在于能够充分挖掘影响债券收益率曲线的宏观经济信息。其二， 通过国有银行微观视角，我们考察收益率曲线的底限。

　　收益率曲线仍会维持相对平坦化状态

　　综合以上对2007年收益率高点和低点的判断，我们认为，在2007年存款利率保持稳定的情况下，5年、7年和10年期国债收益率的最大波动区间分别在(2.35,2.8)、（2.55,3.1）、（2.8,3.3）之间，如果央行加息，受银行资金成本上升的影响，收益率上升压力将会加大，我们判断5年、7年和10年期国债收益率的合理最大波动区间将分别上移至(2.65,3.05)、（2.85,3.25）、（3.05,3.45）之间。

　　需要明确的是，以上测算仅是指各年段收益率的最大波动区间，上半年如果经济明显反弹，收益率曲线将会出现略微陡峭化的趋势，但各年段收益率的高点将取决于阶段性的资金供应紧张程度以及投资者的预期变化，而在流动性依然整体过剩的情况下，我们认为2007年大部分时间各年段收益率更有可能向下限靠拢，收益率曲线仍会维持相对平坦化的状态。