□本报记者 禹刚

　　11月，美元对人民币贬值400个基点，但最近几个月来，美元对全球各大主要货币跌幅更惨。上个月最后一天，纽约外汇市场美元对欧元跌至过去20个月来最低点，对英镑更是跌至14年来的最低水平。

　　美元“鸡血效应”将终结？

　　回过头看，在双赤字的压力下，美元从前年开始的强势，更应被视作是美联储持续加息17次，将利率从1%提高到了5.25%的“鸡血效应”，同时在基本面上，GDP顽强的缓慢增长也给予了美元 不少支撑。

　　这种坚挺现在看来难以为继，美元不复拥有其强势的世界货币的地位。俄罗斯、印度、日本等国央行，正利用这个好时机调整其外汇储备结构，以更好地分散风险，也更好地反映全球经济重心的分布。

　　美国财长保尔森在上任之初，曾若干次对外重申过“强势美元”的态度。但这仅是自1990年鲁宾以来历任财长统一的对外口径。毕竟还没有到需要再一次以美元大幅贬值来应对巨额外债的时候，而且保尔森还要维持全球对美国经济的信心。

　　而民主党此番夺取参众两院势力，他们更关注美国的制造业工人的态度，更在乎出口和就业，一个让美国货物更具竞争力的“弱势美元”政策也许是他们更希望看到的。他们也更有借口进行反倾销调查和推出贸易保护主义政策。

　　美国经济放缓已逐渐在市场上形成共识，三季度住房投资规模萎缩了18%，是自1991年以来的最大跌幅；10月耐用品订单月率下降8.3%，降幅也达6年来的最高；分析人士普遍认为，11月份美国制造业出现衰退是美国整体经济增速放缓的标志之一。

　　此外，三季度美国GDP折年率增长了2.2％，低于二季度的2.6％和一季度的5.6％。尽管美联储在声明中依然强调关注核心通胀，但美联储调转马头进入降息周期的可能还是让很多投资者开始未雨绸缪。

　　在多个国家或明或暗调整外储结构、抛出美元的打击下，如果再失去加息的支撑，美元势必乌云压顶、承压走低。更重要的是，欧洲和日本央行正走在连续加息的道路上。

　　但在外界看来，布什政府并不在意美元走低，反而有些乐见其成。美元的渐进贬值能改善出口、抑制进口，从而也降低其巨额的贸易赤字，刺激其经济以达到软着陆。

　　中国的压力

　　不过，美元如果继续大幅走低，对中国央行行长周小川来说，却是一个头痛的问题。首先是手中高达万亿美元的外汇储备，由于美元计价的资产占其绝大部分，这部分将不可避免的缩水，并由此给他带来更大建议加大投资力度、划转社保、转为黄金或者能源储备等“各方建议”的压力。

　　实际上，从2004年底开始，面对每年2000多亿美元的外储增长，外储缩水和外储结构调整的话题就吸引了国内外前所未有的广泛关注。

　　今年以来，周小川在外储问题上的每一次表态，都在国际外汇市场上引起了无数猜想和剧烈波动。一旦美元掉头向下或者崩溃，危及的是中国的巨额财富，因此中国将被迫继续买入美国国债等美元资产，力挺美元汇率———社科院经济学家、央行货币政策委员会前委员余永定将这种微妙的关系定义为人民币和美元的“人质”关系。

　　另一方面则是，在外储持续激增的环境里，中国央行还要被劫持多久，金融调控和紧缩性货币政策还如何能保证其有效执行。

　　热钱再次冲来？

　　其次，美元持续下跌，还会带来热钱的头痛。在国内金融市场相对脆弱、银行体系尚不完善的现状下，周小川一直强调，央行为防止人民币升值后的热钱大举侵犯，一直在有意放任流动性压低市场利率，以维持人民币和美元之间的利差，从而堵住投机资金的进入。

　　这一招防住了外来的热钱，但却激发了内部的“热钱”。由于刻意维持低利率，资产价格不可避免出现泡沫化，因此过度投资和信贷投放过多，成为影响今年经济增长结构调整的主要障碍之一。

　　央行副行长吴晓灵日前就透露，央行目前“非常关注和担心”低利率和顺差形成的资产泡沫问题，“实体部门今后的资金偏紧问题，要通过加快金融结构调整来解决。”

　　“紧货币”也许在明年就会来到。余永定上周五也表示，在上游价格走高、能源价格高位徘徊的情况下，不排除明年加息的可能。高盛梁红、摩根大通龚方雄、德意志马骏等国际投行经济学家甚至预测，明年上半年央行就有可能加息27个基点。

　　问题是，在美元走低、美联储减息、以及人民币升值加速的背景下，利率上升的空间还有多大？虽然此前强调，人民币汇改后是双边浮动，但实际情况一直是单边持续升值，只不过央行以大量投放基础货币换取了对升值速度和幅度的控制。

　　一旦利差这堵墙消失后，如何应付抛弃美元、转投人民币的投机热钱的冲击？

　　今年为了防止热钱对房地产的炒作和冲击，已经用上了限制外资买房等行政手段。如果明年一旦利差缩小、美元又失去吸引力，人民币双向浮动将有可能再度变成“单边、持续升值”，这也是周小川所不希望看到的，货币政策也许需要更多的行政政策来配合。

　　组合拳出招

　　美元如果再跌下去，万亿外汇储备缩水和热钱掉头归来，将是周小川两大为难之处。而实际上，这正是诺贝尔经济学家蒙代尔著名的“不可能三角”理论，给央行带来的实实在在的挑战。

　　调整经济结构、走上持续发展，是明年宏观调控的重点，针对此，德意志的马骏给出了“五管齐下”的货币、财政和行政政策的组合拳：人民币名义有效汇率年均升值约2.5%；将外商直接投资的增长控制在零左右；加速资本项管制的开放；切实拓宽外企在中国融资渠道，例如包括允许外企发债；逐步扩大人民币对美元的波动幅度，争取在一年内逐步将每日波幅扩大到上下2%。

　　余永定提出的改变双顺差和外汇储备“瘦身计划”同样是个组合拳，他建议增加旨在完善社保体系、医疗体系、教育体系的公共支出，从而降低储蓄；深化投融资体系改革，使储蓄顺利向投资转化；更为灵活的人民币汇率机制；取消FDI优惠政策；取消出口导向政策；推进价格体制改革；制定应急预案，为出口企业结构调整做好准备。