国信证券：

　　万科“小非”解禁为新资金创造契机

　　事件：公司331,957,429股限售股份将于2006年12月6日上市流通。

　　评论：本次解禁的股份总数为33196万股，占公司股份总数的8.36％。从公司本次解禁“小非”的比例看，持有限售股的股东为28家，解禁股数33196万股，合计占解禁前总股本的比例为8.36%；其中公司第一大股东华润股份有限公司将有186,026,380 股禁售股解禁，占公司股权分置改革方案实施后公司股份总数的5%，占公司 目前总股份的4.69%。公司原非流通股股东承诺，持有的非流通股股份自上市流通日起，12个月内不上市交易或者转让；华润公司并承诺，前项承诺期满后，出售原非流通股股份占公司股份总数的比例在12个月内不超过5%，在24个月内不超过10%。本次变动后，华润尚持有本公司有限售条件流通股165,330,444 股，其中15,953 万股的锁定期为“万科HRP1 ”行权期结束后6个月。

　　“小非” 解禁为各方资金增持公司筹码创造了一定的契机。在目前资金面流动性过剩的情况下，我们认为优质上市公司“小非” 解禁不会给市场造成冲击，反而会受市场青睐。万科股权分散，原非流通股股东抛售动力不强，第一大股东华润只占公司总股本13.35%，不排除大股东继续增持的可能。因此，我们认为“小非”解禁不仅不会对公司造成较大压力，反而为爆发增持战创造了一定的机会。

　　公司龙头地位优势非常明显，未来盈利仍将保持较快速度增长。1-10月公司累计实现销售面积255.65万平方米，累计销售金额165.68亿元，已超过2005年220万平方米、129亿元的销售；截至三季度末公司尚有177.5万平方米已售面积未竣工结算，签约金额合计约107.9亿元，预收账款达103亿元，为公司2006年、2007年的良好业绩和未来高增长奠定了坚实的基础。公司目前拥有项目数达97个，总建筑面积2497万平方米，按万科权益计算的规划建筑面积2133万平方米。随着地产调控影响的进一步深化，公司优势地位还将进一步提高。

　　短期估值趋于合理，未来仍有持续提升的空间。万科A价格已进入我们前期给出的11.25元至15.70元的目标价区间，但我们认为目前还没有作出调整该目标价的必要。预计中短期内仍有上冲目标价区间上限15.70元的动力，但也要注意由于短期上涨太快所产生的压力。另一方面，公司RNAV为9.52 元/股，随着未来项目的增加和售价的上涨，并考虑到公司在品牌规模、行业整合等方面的优势，我们认为给予公司股价30%的溢价较合适，则目前公司绝对估值趋于合理。若按2007年25至30倍的动态市盈率来看，公司估值为17至21元，当前股价仍有很大的上升空间。因此长期看，11.25至15.70元的估值仍然较低廉，我们会在适当时候上调公司的目标价。维持“推荐”评级。