人民币短期利率曲线 　　USD LIBOR短期利率曲线

　　作为中国货币市场基准利率，上海银行间同业拆借利率（SHI－BOR）在全国银行间市场已经开始试运行，明年1月1日将正式启动。SHIBOR的推出将从结构调整的意义上重构货币市场基准利率指标体系，同时理顺目前的短期利率曲线。

　　———中国短期利率曲线比USD LIBOR短期利率曲线更为陡峭。我们选取同一天（2006年10月31日）两个市场的数据分别形成收益率曲线，比较后很明显地发现，人民币短期利率曲线相比USD LIBOR 短期利率曲线更陡峭。以R07D与R14D的利差为例，人民币R14D与R07D的利差为14bp，而USD LIBOR R14D与R07D的利差为0.32bp。

　　———陡峭的即期利率曲线反映隐含其中的远期利率与即期利率的差值更大。远期利率反映了未来某一时点起算的一段时间的即期利率。虽然远期利率无法从市场上观察到，但根据无套利原则，仍然可以用不同期限的即期利率推算出远期利率值。我们分别推算了人民币短期即期利率曲线隐含的远期利率和USD LIBOR RATE隐含的远期利率，并将远期利率与即期利率作比较。得出的结论是：人民币短期远期利率与即期利率的差值比USD LIBOR RATE远期利率与即期利率的差值更大。以R007为例，中国市场7天后R007的远期利率比即期R007平均高30bp；14天后R007的远期利率比即期R007平均高28bp；21天后R007 的远期利率比即期R007平均高48bp。而美国市场远期利率f(7d, 14d)与即期利率的差值平均不足1bp。

　　———更陡的即期利率曲线反映了远期利率中更高的流动性溢价。向上倾斜的收益率曲线既可反映未来利率上升的预期，也可反映未来利率水平不变（甚至下降）的预期，但是因为收益率曲线包含了随期限延长增长足够快的流动性溢价，结果形成了向上倾斜的形状。

　　我们认为，短期目标利率的缺失、央行不能起到最终贷款人的作用，以及公开市场操作频度不能满足市场资金的逐日出清，更重要的是大型金融机构没有激励机制缺少动力充分运用资金，多方面因素共同作用，导致本应作为市场出清利率的短期回购利率不能真实反映金融机构间的短期资金供求状况。其结果就是：中国的短期货币市场利率包含了过高的流动性溢价。

　　———短期利率中隐含的过高流动性溢价会在SHIBOR 推出后逐渐降低。SHIBOR的推出，其意义不仅是表面上央行要求各参与银行对各期限短期利率进行报价，这些参与报价的金融机构代表了至少80%以上的中国金融资产，一旦在其报价基础上形成的各期限的SHIBOR利率最终确立，就必须按照该利率无条件的进行资金融通，其实质意义更体现为解除资金拆入机构对流动性中断的隐忧。进一步，短期利率中隐含的过高流动性溢价会随之降低。

　　———对债市的影响。首先，1年内的短期利率曲线将比目前的曲线平缓很多，即隔夜、7天、14天等短端利率向上，7天回购利率将起到支点的作用，向上趋势最为明显；而1 年期收益率会向下调整。其次，各期限短期利率的关联性将增强。尤其是7天回购利率与1年期利率的关联性会得以增强，因为没有了流动性中断的担忧，更多的机构将运用7天回购利率来滚动复制1年期利率。其结果是，不断推高7天回购利率，同时压低1年期利率，直到这两个期限的利率达到均衡。

　　资料链接：

　　SHIBOR采用报价制度，以拆借利率为基础，即参与银行每天对各个期限的拆借品种进行报价，对报价进行加权平均处理后，公布各个期限的平均拆借利率即为SHIBOR利率。

　　SHIBOR由16个品种组成，比目前货币市场交易的回购或者拆借品种更加丰富。参与报价的银行需有较高的信用级别，较强的定价能力和良好的市场声誉。同时，央行为了防止参与银行随意报价、干扰市场，将建立一套跟踪监控和惩罚制度，以确保SHIBOR 的权威性和代表性。

　　张大伟 制图