□国泰君安 陈卫然

　　分离交易可转债是一种附认股权证的公司债，可分离为纯债和认股权证两部分，赋予了上市公司一次发行两次融资的机会。作为首例上市的马钢转债，每张分离交易可转债的认购人同时可以获得马钢股份免费派发的23份认股权证，投资者有权在规定的期间以3.40元的价格购买马钢股票。在目前权证市场投机气氛浓厚，价值严重高估的环境下，投资者在上市之初卖掉权证将会获得可观的收益。当然也可以持有权证到期行 权，充分享受马钢股价上涨带来的潜在收益。由于免费附送了大量权证，马钢股份以较低的票面利率1.4％通过发行分离转债融资到55亿元。权证到期后，如果股价高于3.4元，权证持有人行权又将给公司带来43亿元的融资。

　　马钢分离交易可转债发行后债券和权证分开交易，满足了不同投资者的风险收益需求。对于想持有债券的低风险投资者，可以用权证收入弥补债券损失，尤其在权证受追捧的时期；而对想持有权证的投资者，虽然债券上有损失，但因为债券价格不可能过低，因此相当于以较市场便宜的价格持有了权证。以马钢可分离交易转债为例，对于通过申购打算长期持有债券的投资者来说，若上市首日以开盘价卖出权证，这样马钢转债的持有成本仅为73.94元。对于想持有权证的投资者来说，上市首日以开盘价卖出纯债，就相当于以0.742元的价格持有权证，而权证上市首日封于1.133元的涨停价位。对于专门通过申购进行一、二级市场获利的投资者而言，如果纯债和权证均以上市首日开盘价卖出，从认购日起至上市首日16天内获得了9.06%的不菲收益。可见，不同风险偏好的投资者在马钢分离交易转债上都获得了可观的收益。

　　剥离了权证的马钢转债相当于一个票面利率为1.4％的五年期企业债。上市当天开盘于83元，报收于82.15元，对应的收益率高达5.6429％。与马钢转债具有接近期限结构的三峡债券当日收益率为4.0344%,二者的收益率相差竟然高达161个基点。上市首日马钢转债之所以给大家提供了低价买入的机会，我们认为主要有以下原因：（1）马钢分离转债申购者中以持有权证为目的的投资机构占据了半壁江山，这部分为权证而来的资金上市后急于将债券卖出；（2）某保险公司占22％认购量，由于投资法律法规方面的限制亦有尽快卖出的压力；（3）由于债券在交易所上市，银行无法进入二级市场进行接盘，使其首日价格明显低估。从纯债的角度来讲，首日的收盘价已经非常具有吸引力，这一点从第二天的大幅上涨也可证实。

　　分离交易可转债是一种创新的再融资手段，随着A股市场大型公司的增多和马钢分离交易可转债的成功上市，分离交易可转债可能成为以后再融资的主流渠道。这不仅为投资者提供了新的投资机会，而且也对投资者提出了更高的要求。只有对债券市场和权证市场的定价机制和运行方式都有了深入了解，才能获取更好的收益。

　　（上海证券交易所投资者教育中心特约刊登）