◇晨星（中国） 黄晓萍

　　没有基金经理能够恒久地战胜市场。当那些一度辉煌的基金在某段时期落后了，风光不再，自然会引发人们的猜想。但一段时期的业绩不佳并不能说明太多的问题，我们看的是其在一段长时间里的业绩表现。

　　美国晨星分析师近期对五只执行巴菲特价值投资理念、长期回报良好但近期表现不佳的基金进行了分析。他们是：大盘价值型———Weitz Value、大盘平衡型———Torray、Oak Value、大盘成长型——— Legg Mason Growth和中盘平衡型———Ariel Appreciation。

　　至2006年10月底，这五只基金过去10年的回报都是在同类基金的前四分之一。但从最近三年的回报看，都落在同类基金最后的15%；而有的基金最近五年回报率也相对惨淡。发生什么事了，基金经理迷失了？现在真的是“巴菲特法则”的艰难时光吗？优质的基金VS“低质”的环境

　　这些基金经理都是效仿巴菲特的投资理念。但2002年末以来的市场对巴菲特的策略来说并不是很通畅。面对市场走高，有人甚至将其描述为“低质”的反弹。换而言之，投资人寻找的是那些商业风险相对较高的公司，或者运用负债杠杆提高回报而不是依靠稳定增长的公司。

　　在这样的背景下，这些基金经理坚定地保持自己的投资理念。例如，这五只基金在能源行业的配置为零。同时，从Oak Value 与Legg Mason Growth的组合看，股票综合的净资产报酬率（ROE）分别比标普500指数高出12%和24%。而与其他大盘价值型基金相比，Weitz Value组合股票的自由现金流增长要高于70%，而他为每一单位现金流所支付的价格则比同类基金低得多。

　　回报伴随风险

　　这五只基金并非就没有风险。就象巴菲特自己在理念引导下投资华盛顿邮报一样，他的同伴们也被传媒公司所吸引。因为电台、电视公司和报纸均有可靠的现金流而且固定成本很低，使之成为寻找持久利润的投资策略追逐之目标。这几位基金经理都在传媒股上进行了重点配置。

　　毫无疑问，网络新闻、视频和卫星广播正在把人们的注意力从传统媒体吸引过去。这未必意味着传统媒体的现金流就会简单地消失，但许多公司的盈利在缩减；而几乎所有上述基金经理也意识到其投资的那些老公司需要寻找新的盈利途径并改进现有商业模式。

　　此外，Legg Mason Growth有很值得关注之处。基金经理Robert Hagstrom擅长于巴菲特的价值投资。1997年，他开始意识到并明显地转向一些特别的公司，包括许多巴菲特法则追随者回避的新兴传媒科技企业。其前几大持股包括Google 、Amazon等，都是以超过30倍的市盈率买入。没有理由认为贯彻巴菲特的方法就不可以去碰这样的股票，但显然Hagstrom是在开拓新的领域。只是如果他对这些企业未来现金流的预测是过高的，那么这只基金的境况将更加不利。

　　相比较上世纪90年代后期股市疯狂时期价值投资者的落寞，现在是否“巴菲特法则”的艰难时光之说法尚有待斟酌。