□胡俞越 徐昕

　　一直以来，股权分置、场内场外发展不平衡以及“重股市轻债市”，是我国资本市场发展的三大弊端。在当前股权分置改革成功大局已定的情况下，我们认为场内、场外发展不平衡、股市和债市不平衡的问题应当破题了，以此来全面解决中国资本市场和谐发展的问题。

　　目前，我国尚不存在真正意义上的场外市场。现有的全国范围内的非上市公司股权交易机构中，代办股权转让系统、上海联合产权交易所浦东张江分所以及滨海 新区天津产权交易中心股权托管交易市场等，虽都在努力打造与主板、二板对接的三板市场，但其“网上联系、网下结算”的制度还够不上系统内全自动交易，更无融资功能可谈。而银行间债券市场这个名义上的债券场外市场，起初成立时的行政色彩决定了其投资者结构单一与流动性的匮乏，多年发展下来，虽然从债券余额存量的角度来看已有明显进步，但流动性指标与债券平均年换手率仍旧只有美国债券市场的十分之一。这也是制约目前企业债市场发展、以及推出国债期货等债券衍生品的一大障碍。

　　我们注意到，美国中小企业的发展融资离不开NASDAQ市场，而全美95%的债券也都在这个最大的场外市场中进行交易的，使其债券融资占据全部直接融资市场的半壁江山。因此，建立我们自己合格的场外市场，在提高整体市场流动性的同时，也可以为我国大批中小企业开辟新的融资渠道，并为今后要推出的国债期货等金融衍生产品创造有利条件。

　　目前，我国中小企业发展都十分迅猛，为我国市场经济的发展作出了巨大的贡献。然而，许多中小企业因流动性需求及资金短缺问题而面临发展的限制。对这些企业来说，目前主要有三种融资方式：银行贷款、通过上市发行股票方式融资以及发行企业债券融资。但对于中小企业来说，这三种融资模式无一不是充满着荆棘。

　　首先，间接融资方面，中小企业通过银行贷款困难重重。银行不但要考察该企业是否具备可持续经营的能力和贷款项目的市场前景、未来的经营效益（所谓第一还款源），而且更加看重企业有无第三方担保，或抵押物质（所谓第二还款源）。对于中小企业来说，最关键的问题是能否找到担保，而目前一些国有担保公司对中小企业的担保条件甚至高过银行的门槛，绝大多数担保公司的担保能力，远远不足以满足广大中小企业的融资需要。

　　而我国的金融制度应该逐步从间接金融过渡到直接金融，这无论对于给企业提供融资的银行还是需要融资的广大企业都非常重要。对于银行来说，传统的存贷款业务现已成为银行业务中的最低端，就连外资银行进入中国金融市场，对这块业务亦是毫无兴趣，因此我国的商业银行更应该将重点放在逐步发展高端业务上，提高本身的素质和与外资银行的竞争能力。从企业的角度来说，美、英、德等国的企业一般是直接融资的比重远远高于间接融资的比重。相较于间接融资来说，企业进行直接融资一般来说有两大优势：资金供求双方联系紧密，有利于资金快速合理配置和使用效益的提高；筹资的成本较低而投资收益较大。因此，很多政府也一直鼓励企业进行直接融资。

　　其次，直接融资方面，利用在股票场内市场上市融资对于中小型企业来说可谓艰难。由于一些历史原因造成的我国股票市场发展制度性障碍，证监会对企业上市的审批相当谨慎。对于一家企业来说，从准备上市到上市成功通常要3到5年。我国共有大中小型企业1800多万家，上市公司的数量只占整体企业数量的约0.077％。，即不到总企业数的万分之一。而这些没有上市的企业中99.6﹪是中小型企业，绝大多数都面临融资的困境。

　　除了上市之外，我国的产权交易也存在很多问题，譬如产权交易市场的法律地位没有确定、交易价格形成机制不合理、现行政策导致产权交易市场流动性差，以及产权交易地域限制等，这些问题大大限制了很多中小企业通过产权交易进行融资与发展的机会，也使得非上市企业的流动性需求成为一大难题。流动性差无疑又增加了企业进入或退出的壁垒，阻碍了我国经济的进一步发展。

　　最后，企业债券作为直接融资的另一种方式，具有筹资花费时间少，投资回报率高，发债用途明确，风险预测清晰等特点，在西方国家极为盛行。研究国外的企业筹资结构就可以看出，企业在证券融资中，债券融资占了极大比重。且从美国债券场内和场外交易的比例来看，2003年，纽约股票交易所全部上市债券每天的交易量仅996.7万美元，年交易量为25.02亿美元。相比来说，场外市场的债券交易量则大得多，仅一级交易商的国债日均交易量就高达4276.12亿美元，是纽约股票交易所债券年交易量的171倍。

　　近几年，我国企业债券市场获得了长足的发展，2005年全年发行企业债37只共654亿元（面值），分别比前一年增长94.74％和100.47％，但它在整体债券市场中的存量地位仍然很薄弱。而且相比其他融资方式特别是A股市场融资而言，我国企债市场的发展可谓远远滞后于其应发展的程度。

　　在以上这种大背景下，我们不得不为中小企业的发展寻求一条相对简约而可行的道路，而建立“非上市公司股权交易系统”，建立场外市场，进而构成一套基于电子化交易平台的类似NASDAQ的标准报价系统，就成为一项相当具有实践价值与意义的举措。

　　要建立场外资本市场，有两大问题亟待解决，即市场的监管和投资者的保护。其中，市场监管依旧应当作为首要问题予以关注。由于场外市场主要为非上市股份公司提供股权交易平台，门槛较低，交易主体种类繁杂，因此防范交易双方发生道德风险成为监管的主要任务。而一旦对市场监管问题得到有效解决，投资者利益自然会受到应有的保护。

　　首先应对场外交易市场给予法律层面上的清晰界定与支持。改变以往类似市场合法性尚不明确便开张营业的尴尬事实。

　　其次，在证监会统一监管的基础上，我们可以参照美国经验，将场外交易市场的自律性管理主体分为交易商业协会和交易系统自身的管理机构两部分。交易商协会负责建立和完善会员制度；监督、检查会员的日常经营活动；提供电子报价系统、转账清算系统和统计系统，并指导其运作。交易系统的内部管理机构可设不同部门，并制定相应自律性风险管理制度，并保证信息披露及时、真实与有效。

　　最后，在对投资者保护方面，由于投资小型股票市场涉及巨大风险,应对投资者给予充分保护与风险警示。在美国，其证券交易委员会（SEC）就规定经纪商和交易商在交易前必须向客户提供书面文件并获得客户手书签字接受有关文件,否则操纵任何小型股票交易被视为非法。场外交易市场为融资者与投资者提供更多的融资与投资机会，但也蕴藏着巨大风险。投资者在没有获得未评估公司的基本面状况和认真研究其财务报告、管理背景和其他数据以前决不应该购买任何证券。

　　总之，在明确监管职能与发挥各部门监管效力的基础上，引导场外市场快速健康发展、寻求场内与场外市场均衡互动机制才是市场各方最希望看到的结果。

　　（作者单位：北京工商大学证券期货研究所）