□国泰君安证券研究所所长　

　　李迅雷

　　12年前,我在《上海证券报》发表的第一篇文章题目叫《技术分析和分析的技术》，主要观点是技术分析完全是通过交易的价和量的变化，至多还加上时间因素，来寻求股市变化的规律和趋势；但由于上海股市当初正处于从８只股票变成几百只股票的起飞阶段，因此，从纯技术分析而言，应该考虑到统计样本的前后一致性，或者对变化了的样本进行修正，否则，那些股评人士所做的技术分析是很粗 糙的，缺乏科学依据。当时，证券咨询服务中的分析方法基本上是技术分析一统天下，所以我那时还提出一个观点，就是分析的技术和方法应该是多种多样的，从宏观和上市公司财务角度来分析投资价值，应该是值得尝试的方法。1996年成立的原君安证券研究所，开上市公司调研之先河，提出“拒绝做股评家”的口号，开始了基本分析（也叫基础分析）的实践。时至今日，技术分析和股评家早已成为了证券咨询服务业的非主流，建立公司财务模型及现金流贴现是当今运用最广泛的估值方法。如今，很多国内一流证券分析师们在估值方面的水平也不逊于国际大行的分析师们，而对技术分析不屑一顾———这当然是市场成长和走向规范理性的一个标志，但就我们证券咨询服务业而言，我们是否还应该积极去探索和丰富我们的研究方法呢？

　　笔者认为，目前在分析方面主要存在三个问题，一是估值方法运用的专业水准和艺术性需要提高；基本分析的前提是建立在市场有效性的假设下的，在我们证券市场越来越规范的今天，确实应该成为我们估值的主要依据。但如何选择和调整估值模型，如何来设定相关参数，比较薄弱。比如股利贴现模型（DDM）较适用于分红比例占利润较高的上市公司，且红利增长率均衡或可预测，中国证券市场由于新兴市场的特点，上市公司大多依赖资本开支推动增长率，因此分红比例较低且不规则，但部分行业如电力、高速公路、钢铁等由于高分红且分红稳定的特性，较适用于DDM。而在应用经济增加值（EVA）方法进行估值时，计算公司的资本成本采用CAPM模型，而中国上市公司β系数的稳定性问题显然值得考虑，有些上市公司的β系数出现周期性及突变性的特征，如果β系数不具有稳定性，则由此估计出来的资本成本率的有效性就值得怀疑。

　　二是对外部市场和历史的理解深度不够；目前证券分析中虽然也比较多地采用国际比较，但由于缺乏对海外上市公司的深入了解，只是简单地通过PE、PB、EV/EBITDA等指标进行相同行业的估值比较，其结论是难以令人信服的。因为相同行业公司的产业化程度和产业链中外有别，环保、税收、人力成本等也存在较大差异，公司价值不是简单地体现在某些指标上。此外，对中国股市的历史也所知甚少，面对中国股市所经历的惊人相似的重复，却不能及时发现。主要原因是分析师和基金经理的从业时间很短，往往没有跨越一个完整的熊牛周期。

　　三是理论和方法落后于市场变化，往往只会追随市场惯性，解释现象；这或许是经济预测和金融市场趋势分析中普遍存在的现象。比如1999-2000年网络股行情中，出现了一套估值理论当初被喻为估值方法的“革命”，但它也只是在网络股行情的后期才出现的，用来解释网络股大涨在“估值”上的理由。但随着网络股泡沫的破灭，这套理论也不攻自破。我们也可以发现，从2003年以来，主流经济学家对中国下一年度经济增长的预测总被证明是低估了，原因在于他们习惯于用“因果论”在推测，把政府从2003年开始的宏观调控当作影响经济的主要因素。Ｈ股在持续上涨多年之后，最近才有人提出上涨的理论：中国国企的价值被逐步认识，境外投资者将Ｈ股的国家风险溢价调低了。

　　笔者认为，中国股市在90年代很长时间内技术分析方法的盛行，原因很简单：过度投机导致的股价远离价值，形成空中楼阁现象；此外，上市公司信息披露也不充分。只有当投资者比较理性，股价水平相对合理的时候，基本分析方法是适用的。但是，每一轮牛市总是以过度投机、股价泡沫的破裂而告终，当股价涨得很离谱的时候，如果还要通过调整估值模型的参数来迎合市场，提出增持建议，那就显得牵强附会了（虽然结论或许是对的）。其实，这些年来行为金融学在西方金融市场运用越来越广泛，这一方法，对于我们面临的流动性过剩、本币升值等对股市的影响的分析，应该是比较理想的工具。行为金融学是心理学、人类学与经济学和金融学的交叉学科，它对于如何来预测这轮可能发生的金融泡沫或许有用。