□特约撰稿 梁福涛

　　昨天，央行公布了2006年11月份的金融运行数据。我们认为，从中透出以下值得关注的信息。

　　首先，M2增速回落，M1持续快增，存款活期化明显。

　　M2增幅回落的主要原因是当月再次提高法定存款准备金0.5个百分点使得货币乘数下降。11月份法定存款准备金率提高效果明显也表明，随着超储率日趋下降，准备金率政策的调控效果也日趋明显。但是由于国内金融市场不断深化以及金融工具创新不断增多，市场结构 变化所致的货币乘数不断增大的趋势不会改变，这有可能在一定长时间内抵消较小幅度存款准备金率调整的作用。与此同时，贸易顺差持续扩大，货币投放继续增多，后续货币流动性调控压力依然较大。

　　M2回落的同时，M1持续快增，剪刀差口闭合，从结构上看主要原因在于，一居民储蓄存款增长继续快速下降；二是企业存款继续进一步活期化。

　　其次，企业存款增长明显，人民币存款增长略有回升。

　　企业存款增长明显意味着企业收入增加且企业资金总体宽松，定期存款增加较少，这也进一步表明企业存款进一步活期化，短期交易资金和流动资金需求依然旺盛，微观经济活跃度依然较高。

　　11月份居民储蓄存款增长继续下降，这主要是因为股市增发和新股上市规模下降，吸呐资金下降。

　　第三，信贷依然偏高，新增存贷差创历史同期新高。

　　由于新增存款较多，11月份人民币新增存贷差高达3128亿元，创下历史同期新高。这表明银行资金流动性继续快增加。

　　最后，后续货币政策趋势进一步紧缩依然可能。

　　在11月份第三次提高存款准备金率后，在本月央行又发行了1600亿元的定向票据，从冻结资金的规模来看，相当于提高准备金率0.5个百分点，在一定程度上有效收回的部分流动性。但是从后续货币政策调控趋势来看，我们维持在明年一季度结束前后可能进一步紧缩判断。

　　主要原因有三：一是信贷依然偏高，资金流动性继续增加。从11月份的金融数据来看信贷尤其是中长期信贷增长依然偏高，且新增存贷差创下历史同期新高，资金流动性继续快速增加。二是投资反弹可能性在增加。从国家统计局公布的数据来看，11月份当月固定资产投资增长25％，增长率比上月加快8.2个百分点。由于投资增长的惯性和信贷快增的推动，明年尤其是明年上半年投资增长率反弹的可能仍然很大。三是银行资产负债不匹配问题及资金流向平衡问题继续加剧。银行存款负债日趋活期化和持续分流与银行贷款资产不断长期化不匹配问题，同时过多资金流向股票、房地产等非实体经济。

　　从紧缩的采取的具体政策工具看，我们认为不排除提高存贷款利率的可能。12月11日周小川曾表示在我国目前阶段“通胀尚不宜作为货币政策调控目标”，央行货币政策目标主要是稳定货币和确保低通货膨胀。针对目前贸易顺差继续扩大及央票到期高峰到来所导致的流动性大量过剩，显然通过数量型工具调控效果更为直接，包括提高存款准备金率、发行央行定向票据。然而，这是否意味着未来不会采用价格型工具了呢？我们的观点是否定的，主要原因，一是数量型工具着眼总量数量调控，在流动性过剩的情况下并不能调控资金成本，不能有效抑制投资快增；二是随着过剩的流动性日趋流向地产和股票等资产市场，防止资产价格过快上升和金融机构资金期限结构性不匹配问题也日益迫切，而解决这些问题的根本在于适当提高资金成本。