□刘勘

　　目前汇率制度改革，是影响我国股市演绎重要因素之一，并会给我国股票市场的中长期走势构成较大的支持作用，而且这种力度可能要大于经济增长对股市的支持作用。资本品容易受到投资或投机资金追捧，市场收益曲线陡峭化趋势仍将继续，尤其流动性高和变现容易的股票，将成为投机资本的最佳栖息之地。当人民币升值达到市场预期时，投机资金的进出将在一个新水平取得平衡后发生变化而引起巨大震荡。

　　既然人民币进一步升 值是大势所趋，并可能引发投机性资金不断大量流入股票市场，那么这会对我国股市造成什么样影响？在1980年代中后期，日本在本币升值时，股市大幅度上升和宽幅震荡就是前车之鉴。在日元升值的早期，只有少量国际资本进入日本和买入日本的股票。此后日元升值，股票也上涨，并吸引了更多的国际资本流入。如1979年，国外净购入日本股票1.92亿美元，1980年则猛增到61.5亿美元，而后大量资金流入日本股市，使股票市场空前活跃。到1986年，东京证券交易所股票市值超过280万亿日元，交易额达160万亿日元，仅次于纽约证券交易所。到1987年4月，股票市值猛增至26600亿美元，超过纽约证券交易所的26520亿美元市值。而东京股票市场也力压纽约和伦敦而一度成为全球最大的市场。同时，日本的股票指数也从1985年12月时日经平均股价仅为13113日元，一路攀登至1987年9月的26000日元，接连不断创纪录，与1989年12月29日最高点的38915日元。

　　反观我国人民币升值趋势，我国经济发展推动力基本上是沿着“商品价格”———“资金价格”（利率）———“资产价格”（汇率）的这个脉络运行的，由此显示出人民币趋强已经成为必然。在人民币汇率制度改革过程中，外资是看好我国资本市场发展前景的。因为，汇率变动必然会带来以人民币计价资产的价值重估，而股权分置改革完成也提升了A股市场估值。在资本市场上，当汇率机制和股市制度逐步完善，尤其在人民币实际汇率升值趋势背景下，这必将提升股票市场的投资积极性。

　　人民币汇率逐步升值，会直接影响到部分行业和上市公司的进口成本和出口收益双双降低的效应。例如，有利于进口依赖性较大的公司节约成本。同样，人民币升值也会导致资产价格的重新估值，并将提升我国股市的估值水平。其正面影响行业包括房地产业、零售业、石化业和航空运输业等。当然，汇率升值也会对一些附加值不高、技术相对简单、低端出口量大的劳动密集型行业和产品产生不利影响，如化纤、纺织和服装业。所以，汇率变动趋势将会导致部分行业和上市公司的分化走势。

　　当然，人民币虽然有升值压力，但汇率本身升值幅度有内在的要求，中国不会像1980年代的日本那样大。虽然我国资本项目下开放度接近76%，资本项目尚未完全对外开放，还有一道金融防火墙，投机性热钱进出还存在一定障碍，那么对我国股票市场演绎的影响与作用，就难于像当年日本的股票市场，形成大幅度扬升和宽幅震荡的泡沫格局。

　　不过，国际经验值得注意，投机性热钱往往是针对资本市场上的各种金融产品，手法变化多端，由此可能会对经济带来巨大的打击和创伤，如当年的日本及亚洲金融危机就是如此。另外，今年我国外汇储备年末余额与年度GDP比例为45%左右的基础上，预计2006年将上升到50%。这种发展趋势是不能长期持续下去的。所以，观察我国外汇储备的变化情况，可能会影响到人民币汇率制度和汇率形成机制改革，由此也会引发“人民币汇率机制改革会创造投机者天堂”的不利局面，并对股票市场产生重大影响。这是我们每一位投资者需要思考的一个重大问题。

　　（作者为华林证券研究所副所长）