□华林证券研究所副所长

　　刘勘

　　11月份人民币对美元升值356个基点，但对欧元汇率却从10.0168下降到了10.3137，对英镑和澳元等一篮子货币表现不升反跌，反映人民币对美元、港币走高升值，对欧元、澳元、英镑等国际货币持续贬值，人民币汇率涨幅远远低于实际汇率，反映汇改一年来，人民币有效实际汇率又回到原起点。由于美元在国际市场上表现决定了近期人民币汇率走势，加之12月中旬美国财政部长和联邦储备主席访华，市 场预期有关人民币汇率问题将是主要议题之一，引发了人民币汇率加速上行，也加剧了名义汇率与真实汇率的背离。

　　所谓人民币名义有效汇率，是以贸易比重为权数的有效汇率，它反映我国货币在国际贸易中的总体竞争力和总体波动程度，将人民币名义有效汇率剔除目前相对物价指数后为实际有效汇率。当人民币有效汇率下降，意味着我国出口产品国际竞争能力相对提高，贸易收支顺差增大。

　　根据国际货币基金组织（IMF）统计数据显示，2001年以来人民币名义汇率和实际有效汇率均出现下降趋势，人民币实际有效汇率下降，伴随产品出口额上升，使贸易顺差继续扩大。由此可见，人民币实际有效汇率下降，造成贸易顺差持续放大，带来流动性过剩现象日趋加大，又进一步增大人民币对美元升值压力，加之美元贬值预期和实际走弱，导致人民币名义有效汇率与人民币实际有效汇率的背离走势还要延续，对缩小贸易顺差带来不利因素，对抑制和控制目前流动性过剩问题带来较大压力。

　　经常项目下的贸易顺差若有增无减，势必形成人民币对美元升值压力预期增强，资本项目下的“热钱”流入加快而形成国际收支顺差，在双顺差和汇率升值格局状况下，央行为维护人民币汇率稳定，必然造成外汇储备继续增加，投放等量人民币的基础货币，进而形成国内货币流动性过剩越演越烈，从而加速流向资本市场，形成全面的人民币资产价格重估，意味着无风险利率和风险溢价的下降，对股票来讲就形成市盈率估值中枢的上升，就是A股上涨趋势继续存在。

　　根据国际资本市场经验，当本币升值时，银行持有大量债权的价值上升，特别是我国企业依靠银行贷款间接融资为主的企业发展模式，单人民币升值因素，就能大幅度提高国内银行的资产价格，银行股无疑是人民币升值过程中最大受益者。以2006年1至9月统计区间为列，人民币升值造成国内银行总体资产增值1.82%，仅今年三季度国内银行总体资产增值0.98%，因此，银行股被QFII大量增持，其持仓市值为47亿元，比第二季度的13亿元净增加34亿元，增幅达到161%，就可见一斑了。

　　明年中期之前美元将进入减息周期，美元若小幅贬值，能降低国际金融市场波动幅度，如果美元贬值幅度过大或过快，将会导致美国债券利率上升，美国房地产市场和其他消费市场下跌，进而影响全球大宗商品价格大幅震荡调整，新兴国家金融市场波动幅度加大。可以预见2007年将是汇率变化风高浪急的一年，也就是全球经济发展不平衡的风险，开始向资本市场进行风险转移，表现于能源资源型的大宗商品和资产市场的股票价格，演绎出狂涨猛跌式的宽幅震荡，但黄金价格将再次大幅度上升，所以A股市场上的黄金股票应当属于主要投资持有对象。

　　随着贸易多元化和国际货币间汇率波动加剧，跟踪人民币升值趋势，需要从对美元汇率转向实际有效汇率，也就是从一篮子货币的加权平均汇率视角去观察，尤其明年美元利率走向发生变化时，国际货币间汇率波动将加大并呈反向运行。这样一来，股票市场投资者不但要继续观察人民币名义有效汇率，更应该密切注意人民币实际有效汇率演绎，以此判断贸易顺差以及分析外汇储备占款情况，进而发现资金流向、流量和流速的变化，可能成为研判股票市场运行的先前主要指标之一。