□特约撰稿 贾国文

　　近日的企业债市场行情越来越让人看不懂了。根据12月18日的交易资料，已上市交易的分离债纯债部分（以下简称“分离纯债”）的税后收益率处于4.83%—5.19%之间，而类似年限的传统企业债（以下简称“传统债”）的税后收益率却只处于3.27%—3.74%之间（具体情况详见附表）。分离纯债的整体税后收益水平竟比传统债高47.7%。二者同为企业债，为什么收益率会出现如此之大的差别？究其原因，市场众说纷纭，莫 衷一是。

　　有分析师尝试着从债券内在价值去寻找原因，认为分离纯债信用风险比较大，尤其抓住06中化债无担保，并在传统债收益率基础上生硬地加了60个基点，勉强拉平了二者的定价。笔者不能同意这种观点，抛开所有已上市交易的分离债均被权威评级机构评为信用风险最小的AAA级不谈，单就具体债券的特点来说，06中化债虽然没有担保，但是中化公司过去数年的优良业绩和高成长，大家有目共睹，去年每股分红高达0.3元，持有中化的股票都让投资者感到相当的安全，何况其债券乎？06马钢债除有马钢股份良好的经营业绩作保证外，背后还有实力雄厚的马钢集团提供担保，信用风险已经降到了最低；钢钒债1由农行四川分行提供担保，其信用水平自然更不在话下。

　　还有的分析师试图从债券的外部供求上去解释，他们分析，分离债的中签者大部分为股票投资者，他们一般不会选择长期持有企业债，加之权证部分盈利较多，故低价抛出分离纯债。这种说法乍听上去，似乎很有道理，但却经不起推敲。这种说法可以解释短期内分离纯债为什么处于低价位高收益的状态，但却解释不了分离纯债自上市以来价格为什么整体一直维持在低位，即便分离债的中签者大部分为股票投资者，因为权证部分盈利较多要急于抛出分离纯债，但他们为什么要接受低价的现实呢？我的问题是中签者的急于变现确实对分离纯债的价格造成了不小的压力，那么传统债的投资者在哪里？他们为什么不抛出手中持有的高价低收益传统债去买入低价高收益分离纯债，在承担的风险水平不变的情况下去追求高收益呢？从上面的分析，我们可以看出，传统债和分离纯债并没有实质区别。

　　既然内部和外部因素都解释不了这个现象，那么现在就只有一个解释就是市场本身存在缺陷，即我国企业债市场效率低下，定价机制还很不健全。这里所说的效率绝不是指交易设备等硬件多么先进，“点对点”成交速度有多快，而是指定价机制等软件方面的缺失。定价机制的不健全常常又是产生大量套利机会的温床。由此，我们判断，企业债市场出现了大好的套利良机。

　　据我们估算，以1亿元规模的企业债组合为例，在承担风险水平不增加的情况下，通过抛出手中持有的高价低收益传统债去买入低价高收益分离纯债，每年预计净增加税后收益150万元左右，净增税后收益6年累计将高达900万元。

             传统企业债                             分离债纯债部分                

债券代码     120101        111028     120308        126001            115001     126002

债券名称     01中移动     05神华债    03沪杭甬债    06马钢债         钢钒债1    06中化债

剩余年限     4.499年     5.093年     6.101年     4.904年         5.942年    5.953年

最新收益率    4.10%         4.25%     4.13%         5.25%             5.15%     5.55%

票面利率     3.73%         2.55%     4.29%         1.4%             1.6%     1.8%

利息税        0.75%         0.51%     0.86%         0.28%             0.32%     0.36%

税后收益率    3.35%         3.74%     3.27%         4.97%             4.83%     5.19%