□国泰君安证券研究所 彭艳 博士

　　中国证券市场从无到有，发展了10几年，但交易品种一直比较单一，即股票交易占主要部分。去年配合股改派发的权证，给证券市场引入了新鲜面孔，同时也带来了反对的声音。

　　任何事物都必须两面看，权证也一样。暂且不论权证在股改中起到的积极作用，单从权证交易本身，它提供了分析市场投资者交易行为的重要依据，即投机者占市场整体的比例；另外它还让投资者感性的认识到衍生工具与 传统股票投资的不同，为今后股指期货的推出，事先起到投资者教育作用。当然，在一年多的权证交易中，国内权证交易量一跃成为世界排名前几名的地区，隐含波动率高企不下，认购认沽证齐涨跌。但是我们认为，造成这种现象，并不是权证本身的错，而是国内股改权证推出后，相应的配套风险防范措施没有跟上所致。

　　一、小市值、大成交、高波动

　　投资者之所以对当前权证市场持保留态度，主要焦点集中于：权证价格偏离理论价值太远，不像投资股票还是立足公司长期发展，权证有到期日，价格又那么高，投资权证仿佛在追逐空中的肥皂泡；权证因为实行T＋0，涨跌停价格由其正股决定，上下空间幅度大，因而导致权证日内价格波动大，成交极其活跃，普通投资者一不小心就被卷入漩涡不见踪影。

　　但是，我们认为这并不是权证市场特有现象，而是小市值证券的共性，在股票市场中同样存在这种现象。下面我们就以中小板为例，将之与权证做比较分析：

　　（一）权证市场总量及交易量分析

　　自2005年第一只权证———宝钢权证上市后，至今已陆续发行了29只权证，其总流通市值大多数时候在150亿元－200亿元之间。这个数量与上证A股1.2万亿流通市值相比而言，只占1.5％。但是这1.5％市值创造的成交金额，却高达85亿元（日算术平均），是上证A股日均成交金额的25％，个别时候，权证的日成交金额甚至与A股成交金额接近，如2006年7月14日。因此,权证市场具有“小市值、大成交”的特点。

　　（二）中小板总量及交易量分析

　　除了权证市场具有“小市值、大成交”特点外，股票市场同样存在类似现象，2000年前后，市场曾经流行“小市值投资理念”，原因就在于那几年市场中的小市值股票能给投资者带来可观涨幅，近几年虽然市场投资理念发生翻天覆地改变，但流通量小的股票依然具有高换手特性。以下是对今年3月以来中小板股票的流通市值与成交金额的分析：

　　图1 、权证市场市值、规模走势图（06.3-06.10）

　　资料来源：国泰君安证券研究所

　　中小板股票总流通市值占上证A股总流通市值比为3％，但两者日均成交金额比例接近6％。虽然没有像权证那样比例悬殊，但也反映了市场对小市值股票的热爱。

　　（三）波动性与市值规模关系

　　图2、波动率比较图（06.5-06.10）

　　资料来源：国泰君安证券研究所

　　图2是分别对上证综指、中小板指数、以及权证市场指数年化波动率的计算。很明显，市值规模越小，波动率越大。反映了小市值证券的高风险性。

　　二、如何使市值与风险尽量匹配

　　小市值与大市值证券相比，因为流动性差，因此具有更高的风险性。如果两者在合理的范围，倒是无可非议的事，但是从以上分析看，权证市场的风险显然是过高了，为什么权证市值与中小板市值相差一倍，而两者成交量以及波动性却相距甚远？除了权证市场T＋0、涨跌停幅度大外，还有无其它原因？

　　（一）机构投资者在引导理性投资中的作用

　　1. 权证参与者结构分析

　　根据对基金投资组合明细的分析，我们发现基金这样的机构投资者，参与权证投资比例非常小，而且其中相当一部分还是因为被动持有（股改送出的权证），至于主动投资于权证是少之又少。在权证前十名持有人结构中，很少见到机构的身影，那么权证如此活跃的成交，来自于什么样的投资者呢？

　　我们抽取某大型券商客户交易数据进行分析，发现有以下几个特点：

　　（1）在05年以来的上涨行情中，中小投资者股票交易活跃

　　表1是对某券商客户股票交易情况的分析，发现资产在1万－1千万之间的客户（表中蓝色阴影部分），其资产占比与其成交金额占比是比较接近的，而小客户（1万元以下）与其资产相比，其交易属于非常频繁，反而，超大客户（千万元以上）的换手率极低。

　　表1的数据还反映一个信息：就是在05年以来，证券公司客户中属于“股票休眠帐户”的数目很少，这一点能让我们下面更好的把握权证客户的交易特点。

　　表1、证券公司客户结构调查

　　（2）活跃的权证客户，其保证金资产集中在100－300万

　　表2是对某券商权证客户交易情况的分析，上面已经提到，目前“股票休眠帐户”较少，反映券商客户交易股票的活跃性，他们是证券市场的积极参与者，但是这部分参与者中，有多少又积极参与了同样属于证券品种之一的———权证呢？

　　我们发现，只有10.59％客户（资产占比）曾经参与过权证交易，而交易活跃的客户（按交易次数）只占1.6％，真正对权证交易量贡献大的客户，只占到0.2％。这组数据说明：市场中只有小部分投资者是权证市场的参与主体，这部分投资者的资产规模集中在100－300万之间，属于个人投资者、而非机构投资者。

　　表2、证券公司交易权证客户结构调查

　　2、股票市场参与者结构分析

　　根据各机构披露的中报信息，我们发现股票参与者结构与权证截然不同：深沪大部分股票都被基金等机构投资者或多或少持有。60％中小板股票被一家以上的基金持有。根据不完全统计，目前深沪两个市场股票流通市值18000亿元中，有5000亿元属于机构持有。说明股票市场是以机构为主导的市场。

　　前期市场中有相关研究分析：国内证券市场发展10余年来，逐步改变了早期“大户鱼肉散户”的局面，告别了“坐庄”时代，其主要原因除了有加强监督、加强上市公司建设之外，关键是引入了基金等机构投资者。大量机构的参与，能够引导市场以价值投资为主线。

　　我们认为：权证市场之所以重现股票市场早期特征（大波动、高泡沫），关键原因之一就是———机构参与比例过低，导致权证市场成为个人大户的游戏场所。

　　（二）套利者在纠正错误定价机制中的作用

　　权证市场与股票市场相比，具有高风险特征，因此可以吸引大量投机者的参与，但是如果只有投机者参与，显然将更加加大市场波动性。解决错误定价的一个较好方法：就是引入套利者，让套利行为纠正错误定价。

　　国内权证市场也引入了相应套利机制———券商创设，即通过加大权证流通量实现降低权证定价的偏差，但是，我们发现这一机制并未充分发挥作用。从现有交易情况可以看出，券商对权证的创设量与权证本身的发行量相比，几乎可以忽略。券商创设行为对纠偏权证错误定价，几乎未起到应有的作用

　　我们认为：套利机制实际意义上的缺失———是造成权证市场泡沫的又一主要原因。

　　三、股指期货会重蹈权证的覆辙吗？

　　在市场看来，股指期货与权证一样属于高杠杆、高风险产品，那么股指期货会重蹈权证的覆辙吗？根据我们以上分析，权证市场的现状，并不是因为权证本身所导致，而是与权证市场没有机构投资者参与、套利机制缺失所至。因此，只要相关管理层能制定好风险防范措施，我们认为股指期货不会出现权证目前的情况。具体可以采取以下一些措施：

　　（一）股指期货推出初期就允许机构投资者参与

　　我们知道，股指期货市场之所以诞生，源于套期保值者避险的需求，而目前我国股票市场机构参与比例如此之高，他们是利用股指期货套期保值的需求者。如果在股指期货推出初期，限制机构投资者大量参与的话，那么就可能导致期货市场也以投机者为主导，导致不希望的投机气氛。

　　因此，制定相关政策或便利条件，允许机构以套保者身份参与，有助于降低股指期货可能产生的泡沫。

　　（二）创造有利于套利者参与的条件

　　做为期货市场三个投资主体之一———套利者，他们的存在，使得期货市场不可能存在过高的错误定价。如果在合约设计上，尽量考虑到套利者的便利，那么，对错误定价的担心是完全不必要的。比如目前已经运行接近两年的ETF产品，其净值与交易价格之间的偏差一直保持在合理范围，套利者在其中的功劳不小。

　　总而言之，任何商品只有当供需平衡，有足够的市场竞争时，价格才会趋于价值，金融商品也不例外。股指期货是否具有泡沫，也完全取决于未来其市场容量的大小。