东吴基金 莫凡

　　相比于固定利率债券和以往的以一年定存利率为基准利率的浮息债券，新型浮动利率债券由于基准利率多为短期货币市场利率（以B-2W和B-1M为基准利率，剔除定盘利率）和调整频繁，更具市场化的特点，因而更能抵抗短期货币市场利率的波动。经过2005年全年回购利率单边下跌和2006年回购利率的大幅震荡（尤其在下半年）的对比后，其投资价值进一步凸现。

　　投资价值：收益率大于央票并存在养券空间

　　首先，与相近浮动期限其他投资品种的市场表现比较。以1年期央票发行利率为参照对象（市场对浮息债的定价也多以1Y央票为基准），收益率情况如下：2005年的一年期央票发行利率平均为1.992%,而去年前十月的发行利率为2.381%。通过两者的对比可以发行，新型浮息债的收益率均大于1Y央票的发行利率。

　　其次，与持券的融资成本的对比。以R01加权平均利率作为回购养券成本，进行对比：2005年一天回购的价格为1.408％，而去年前10月的为1.757％。新型浮息债的票息超过R01加权平均利率，存在养券空间。

　　品种选择：点差比调整频率更重要

　　通过上面的分析，我们可以看出新型浮息债的投资价值。但新型浮息债的类型有两种，一种是每一季度调整一次利率，频率较高，但点差较小；另一种是每半年调整一次，频率较低，但点差较大。究竟选择哪一种，更有投资价值呢？

　　第一，通过对各个新型浮息债的票面利率对比，票面利率最高的两只券是040705和058017，而它们的固定点差都是200点。

　　另外，通过回避利率风险进行说明。如果在比较的时段里，R07的最大值和最小值之差，如果小于点差，则持有这只券可以抵挡住R07的波动风险，是安全的，反之，则可能存在一定损失。2005年和2006年1-10月，R07的最大值和最小值之差分别为1.371％和1.761％，这说明大的点差（比如加200点）比频繁调整利率更重要，可以抵挡住利率风险。

　　通过收益和抵抗利率风险的对比，可以看出大的点差比频繁调整利率更重要。

　　持有新型浮息债其他有利因素

　　由于新型浮息债的基准利率为货币市场的短期基准利率，且调息频繁，持有新型浮息债，等同于利率互换的浮动利率的接受方，考虑到现时只有较少的大机构拥有衍生品交易产品资格，可以进行利率互换，广大的市场参与者不能进行利率互换，而通过持有新型浮息债，相当于间接参与到利率互换中，可以更好地管理利率风险。

　　新型浮息债的结构可以从市场利率升跌两个方面来保护债券持有人利益，一方面当货币利率上升时，通过频繁调整利率和加上固定点差，可以回避利率上升风险；另一方面当货币利率下跌时，可以通过进行利率互换或者通过放大回购进行持券等方式，增加投资收益，回避利率下跌的风险。

　　通过2005年和2006年1-10月近两年的实证研究，可以发现：（1）新型浮息债投资价值，不应以1Y央票作为参照物；（2）大的点差比频繁调整利率更能回避利率风险；（3）新型浮息债可以部分起到利率互换的作用，管理利率风险。

　　新型浮息债票面利率在规定期限内平均值

                     040217    040220    040705    050207    050222    050406    050503    050603    058017    058031    068007    068019

2005年                2.825     2.497     3.485     2.054     1.570     2.009     2.290     3.110     3.170     2.990     －        －

2006年                2.952     2.680     3.714     2.447     2.452     2.527     2.533     2.991     3.653     3.087     3.163     3.009

（1-10月）                                                                                                                            

　　注：为过滤市场短期波动，收益率均取一段时间的平均数。