□特约撰稿 陈力峰
岁末年初，整个债券市场的活跃度明显降低。除了部分机构还需要调整仓位或是进行匹配外，大部分机构选择了观望和等待。在此情形下，对今年上半年银行间市场的利率走势判断变得尤为重要。
需要立足于新的基本面
我们认为，研判2007年上半年的利率走势，需要基于以下几个基本的出发点。
首先，随着金融体制改革的进一步深化，金融机构经营水平的进一步提高，多个金融市场的联动效应将会进一步增强。去年由于新股发行的原因，给银行间市场造成了极大的冲击，这样的事件在未来只会增加而不会减少。可以肯定的是，今年银行间市场利率的波动性将会显著高于往年，短期利率的波动将尤为难以把握。这将在一定程度上增大银行间市场的利率风险，增加行情的不确定性。
其次，随着银行间市场机构参与者类型的增多，市场细分程度进一步提高，收益率曲线的变动将不再是简单的整体平移。收益率曲线将会呈现出更复杂的变动形式，长期段和短期段的相关性将会进一步降低。从2006年收益率曲线的整体变化我们就可以看出，一年以来，1年金融债的收益率从年初的1.90%上升到年末的2.80%，幅度达到90个BP，而20年金融债则从年初的3.75%下降到年末的3.67%，收益率曲线基本上是以10年期限为轴心逆时针旋转而平坦化。以往那种“回购吃紧长债下跌”的情形将会不复存在。
第三，固定资产投资增幅和新增贷款依旧是央行货币政策调控的重点，而流动性调节则是央行货币政策的主要目标。去年以来，央行始终利用各种手段控制贷款增幅，并成功使下半年的新增贷款增幅大幅度回落。我们相信2007年央行紧跟宏观调控政策，严密控制贷款增速的政策方向不会改变。
第四，随着WTO各项保护政策的逐步到期，中国经济的开放性将进一步增大，国内金融市场与国际金融市场的联系将会更为紧密，特别是国际游资对国内金融市场的渗透将会更加深入。美元的利率走势，将会更直接的影响国内银行间市场的行情。其实自央行通过美元掉期业务确定了一年期限的人民币远期汇率之后，中美之间的利率走势就开始与人民币汇率有了紧密的联系。我们相信这一联系在2007年只会越来越强。
诸多因素扰动收益率曲线
展望2007年的银行间市场，我们认为有以下几点因素会对收益率曲线的变动产生影响。
首先，股票市场明年上半年有可能继续维持牛市行情，因此可以预见不少长期债券的投资者将会陆续增大对长期债权类投资品的需求，这将会稳定当前长期债券品种的行情。
其次，2007年，除了银行间债券市场外，其他金融市场的创新将会层出不穷。每一次制度创新对银行间市场而言都是一次重构均衡的过程。就如今年重新开启打新股制度一样，我们相信2007年还会有类似的深刻影响银行间资金供求关系的制度创新出现。因此短期资金的供求关系将不会长时间维持基本稳定，短期利率的波动性也会更强。
第三，已经有不少分析指出，去年下半年压抑的新增贷款，可能会在2007年一季度报复性反弹。因此，可以预见今年一季度央行调控新增贷款的压力将会很大。由于收益率曲线短期段受央行政策的影响程度要高于长期段，政策面的变动将会对收益率曲线短期段形成更大的压力。
第四，随着人民币汇率升值速度加快，市场预计人民币汇率距离投资者的目标汇率已经越来越近。根据购买力平价理论，为了维持合理平稳的资本流动，中美之间的利差也应该随之减小。如果美元利率维持在目前高位，那么人民币短期利率将会面临上行的压力。当然，这一压力也可能会随着美国今年可能进入降息而减弱，因此具有一定的不确定性。
第五，CPI增幅的反弹，将会对一季度的短期利率构成压力，央行预计2007年CPI为2.0%左右。我们相信CPI涨幅的高点将在上半年出现，这将对短期利率构成相当的压力。
最后，对收益率曲线的短期段形成利好的一个可能性是，随着股市涨势的回落甚至股市回调，大幅度缩水的货币基金规模有可能会有所恢复。这将增加短期品种的需求，特别是金融债和企业短期融资券的需求。但是由于绝大多数投资者一致看好股市在2007年的行情，因此这一情况出现的概率尚无法估计。
由于目前银行间市场的收益率曲线已经因为市场细分加深而呈现出多样性的变动形式，因此短期段的波动性加强并不会显著波及长期段，这已经被2006年的银行间市场所验证，我们相信在2007年这一规律不会发生改变。由此，我们对2007年上半年银行间市场的利率走势的基本判断为：收益率曲线能够基本维持现有的平坦程度；长期限段收益率下降的概率高于上升的概率；短期限收益率上升的概率高于下降的概率；短期限段的波动将会更为剧烈；短期段的利率风险远高于长期段。