□彭兴韵
去年中国股票市场一路高歌猛进，连克各个整数关口，这对广大的投资者而言的确是一个积累财富的好机会。但近期股票市场的大幅波动还是引起了人们的警惕，有人认为中国可能正在制造新一轮的资产泡沫，这种正在泛滥的流动性引起了资产价格的大幅上涨。因此，他们认为国家应当通过升息来紧缩流动性，给发热的股票市场降降温。
从理论上分析，提高利率可能会通过多个渠道来影响股票市场。传统的理论认为，股票市场是经济的“晴雨表”，宏观经济向好，股票市场会相应地上升，反之，股票市场则会下跌。“晴雨表”理论的核心是，股票市场的涨跌，不过是对宏观经济运行状态变化的一个反应。如果提高利率压制了总需求，从而造成了经济增长率的下降，那么，按照“晴雨表”理论，股票市场就会下跌。
从一个较长的时期来看，股票市场的涨跌的确要受制于宏观经济状况。然而，在一个既定的时期，股票价格的变化与实体经济之间其实并不存在书本上规定的那种直接而明了的关系。不仅股票价格的变化如此，现在已有经验研究发现，汇率、利率以及期货价格的变化都并不与实体经济的变动完全相一致。总之，所有金融资产（工具）价格的变化完全有可能独立于实体经济的变化。这样看来，通过提高利率这一手段来给股市降温，可能难以像“晴雨表”理论所说的那样，如愿地达到目的。
按照股利贴现模型，股票价格是每股收益按照利率贴现后反映出的“贴现值”，或者说，股票价格与利率是反向变化的：利率上升，股票价格会下跌；反之，利率下降，股票价格则会上升。但理论分析在现实情况面前常常显得苍白无力。现实情况证明，股票价格的变化与利率之间的这种关系似乎是根本不存在的。2006年4月28日，央行提高0.27个百分点的贷款利率，但在此后两个星期的交易中，上证综合指数上升了15%以上；2006年8月18日，央行再次提高0.27个百分点的存贷款利率，股票市场非但没有下跌，甚至迎来了这一轮股票市场运动周期的最大升幅。这足以说明，股票市场与利率调整政策基本上不存在相关性。
当然，提高利率会提高人们在银行存款的收益，因此会有更多的人将钱存入银行，而不是投入到股票市场当中，这是对资产选择理论的一个简单运用。2006年10月以来，中国居民的储蓄存款增长率有所下降，这与股票市场的大幅上涨有直接的联系。但是，在一个爆发式增长的市场环境里，广大的投资者更注重的往往是相对收益率，而忽视潜在的风险。因此，如果没有风险的充分暴露，提高利率仍然是无法抑制人们参与股票市场的热情的。
是什么因素导致了中国股票市场近期的飙升？不可否认，股权分置的改革消除了中国资本市场的一个心结，近几年强劲的宏观经济表现下，一些行业企业的利润大幅度增加，都为市场的上涨提供了基础。另外，股票市场价格的上涨既可能是前几年压抑的投机心理的集中暴发，但与人民币不断升值更有千丝万缕的联系。回过头来看，这一轮股票市场行情的起点大致与2005年人民币汇率改革在时间上是不谋而合的，此后，人民币升值与股票市场的上升如影随形。到2006年9月份之后，随着人民币加速升值的迹象越来越明显，市场终于按捺不住了，出现了加速上升的行情。
我们再看看在人民币升值的过程中，机构投资者对人民币升值对股票市场影响的共识吧：银行与地产板块是人民币升值的最大受益者。果不出机构投资者的预料，银行与地产股吹响了股票市场加速上涨并逐渐酝酿、制造泡沫的号角。这从另一个角度佐证了这样的事实：人民币升值是撬动中国股票市场最近爆发式上涨的杠杆和动力。从日本等国外的经验教训中也可以看出，伴随着本币的升值，往往是资产价格泡沫的形成。
对于股票市场的大幅上涨，许多人的解释与前两年对房地产价格的大幅上涨如出一辙：中国泛滥的流动性。从资金面来分析，流动性的确是对资产需求大量增加的原因之一。不过，即便我们承认中国现在是过多的流动性推动了股票价格的大幅上涨，我们仍然需要问：过多的流动性来源于何处？央行在1月5日提高法定存款准备金率后的声明中再明白不过地表达了中国过多流动性的来源：“由于国际收支持续顺差，银行体系过剩流动性又有新的增加，贷款扩张压力加大。”应当说，国际收支的失衡是造成中国流动性扩张的重要原因，这似乎成了人们的一个共识。
在此背景下，大幅度提高利率可以阻止股票市场的上涨吗？事实可能恰恰相反。自2006年6月以后，美联储就停止了升息的步伐，中国大幅度提高利率，会极大地缩小中美之间的利差，这又为游资提供了更多的套利机会。在全球资本市场“中国热”和“中国概念”的推动下，加息无疑会助长更多的游资进入。更多投机资本的进入，会推动人民币汇率的更进一步上升，但一年多来的事实证明，人民币升值对缓解中国贸易顺差的作用甚微。各种因素综合在一起，加息的结果更可能会使中国面临更严重的国际收支失衡和更加泛滥的流动性。
不过，国际收支失衡只是带来过多流动性的一个充分条件，而并不是必要条件。只有当国际收支失衡与央行的资产负债情况联系在一起时，国际收支失衡才会导致国内流动性的扩张。这恰恰是我们现行的结售汇制所表现出来的不足之处。中国现在面临的流动性问题，是结售汇制下的一个必然的结果。没有结售汇制与汇率制度的根本改革，要指望通过加息来减轻资产泡沫，无异于隔靴搔痒。
(作者为金融学博士，供职于中国社科院金融研究所)