《中国金融》在今年首期杂志上刊登了央行副行长吴晓灵署名文章《国际收支双顺差下的中国货币政策》。这是央行管理层对于目前的货币政策动向、成因进行的一次较为明确的阐述，仔细揣摩吴晓灵副行长的这篇文章可能会对2007年货币政策动向以及市场利率走向大有益处。

　　———在数量工具与价格工具选择上，前者将居于主导地位

　　由于结售汇制度等方面的制约，中国目前所面临的条件是“中央银行被动地大量投放基础货币”，这样一来，“在被动投放基础货币的情况下，利率工具并不能发挥吸收流动性的作用。利率工具一般在影响市场需求上会发生作用。”

　　吴晓灵副行长的上述论点较为直接的表明了利率工具在目前情况下对抗流动性过剩问题的作用有限性，虽然这并不能说明利率工具在后期不会出台，但至少表明了在工具衡量中，央行可能更多考虑数量型工具，这也许会为市场中较为强烈的升息预期降一降温。

　　———在法定存款准备金率与公开市场操作的工具选择上，央行可能更需要借助于前者

　　目前数量型货币政策工具主要有调整法定存款准备金率与进行公开市场操作两者。长期以来形成的惯性思维让我们觉得公开市场操作始终在调节流动性方面居于主导地位，同时也认为法定存款准备金率的调整似乎对市场的冲击更大一些。

　　但是2006年以来的市场实践似乎正在修正上述的认识，法定存款准备金率的连续调整对于市场利率的冲击程度呈现日渐收敛的态势，最为明显的实证是2007年1月份的这次上调，其对于货币市场利率以及现券市场利率几乎没有产生任何冲击，而央行票据对于利率的指导作用正在逐步增强，近期的政策操作似乎正在形成如下一种相互作用的局面：法定存款准备金率工具与公开市场操作业务都在吸收市场流动性，但是公开市场利率的稳定在很大程度上稀释着货币回笼对市场利率的冲击，如此以来形成了这样一种良性局面：在保持利率稳定的情况下完成了吸收流动性的任务。

　　那么在法定存款准备金率工具与公开市场操作工具的权重选择上央行又存在什么样的考虑呢？吴晓灵副行长较为明确的做出了阐述：“到底是动用法定存款准备金率来收流动性，还是用公开市场业务收流动性，央行考虑的因素主要是货币市场利率，衡量货币市场利率保持在什么样的水平比较合适。”“中央银行回收市场多余流动性的工具选择和经济热与不热没有必然的联系，它只是出于流动性的需要，出于对国际国内货币利差调控的需要”。这一论点至少向市场传递了这样一个信息：国际国内货币利差调控依然是中央银行在政策决策中的一个重要考虑要素，中央银行在完成流动性吸收过程中必须要保持利差的稳定。

　　综合上述内容解读，我们认为法定存款准备金率的调整可能在2007年货币政策中更加居于主导地位，这样很可能形成一种局面：

　　在市场流动性充裕的情况下，法定存款准备金率与公开市场操作同时发挥回收市场流动性的作用；

　　一旦市场流动性出现暂时的紧缺，法定存款准备金率依然会继续行使回收流动性的任务，而为了对抗所可能引发的利率波动，公开市场操作将更多的体现引导平稳市场利率的作用，其流动性回收职能则相应的退居其次。

　　笔者在此希望市场投资者提前预防这样一种心理冲击：法定存款准备金率的调整频率可能比预想的要大一些。一旦出现这种情况，市场不应该产生恐惧，因为我们相信2007年中流动性与利率联系程度将比前期要明显弱化，央行会通过公开市场操作主动平抑利率的波动。毕竟对于投资者而言，我们更多的是关注利率，而不是流动性，而且我们也相信流动性充裕的局面将会在相当时期内得以保持，只有当中国宏观流动性充裕局面出现完全逆转时，利率才可能具有持续攀升的基础，而这种逆转相信在相当时期内难以发生。

　　通过对吴晓灵副行长文章的解读，更加坚定我们在2007年策略报告中的观点：

　　对于2007年的债券市场保持中性偏于乐观的看法。短期资金市场利率将会伴随宏观流动性的持续弱化呈现缓步抬高的走势，7天回购利率的年度加权水平将可能保持在2.15％-2.20%区间内波动。1年期央行票据的发行利率将继续守制于中美利差的关系，有望呈现缓步回落态势，在美国利率如期下降的前提下，1年期票据发行收益率将有望回落至2.50％—2.70%区间中，并进而带动2—5年期品种的下行。而10年期以上的长期利率走势将守制于CPI回升以及美国经济降温、中国货币紧缩力度减弱双重因素的冲突影响，预计整体将保持小幅上行的态势，但是幅度有限。整体收益率曲线在前端下行、后端微幅上行的情况下将略显陡峭化态势。