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重庆东金管理顾问有限公司（机构编号：0177）
李 纲（执业资格证号： A1250206050013）
杨竣淋（执业资格证号： A1250206070011）
■S美尔雅是我国著名的高档服装生产企业，产业结构调整见效使公司主营业务盈利水平快速增长。
■公司调整产业结构过程中保留了黄石磁湖山庄酒店，并将继续投资完善配套设施，打造成武汉周边特色休闲旅游服务的必选项。
■公司持有美尔雅期货90％的股权，将对美尔雅期货增资扩股，使之获得参与股指期货交易的资格，美尔雅期货经营稳健，知名度高，市场占有率稳步提升，有望为大股东带来极为丰厚的回报。
■公司在解决历史遗留问题之后，以前通过计提等方式隐藏的利润将逐步释放。同时，公司收回的欠款和各类资产将成为公司新的盈利点，这将是主营业务的有效补充。公司的经营拐点已经出现，股改完成后大股东和中小股东利益一致，管理层有做大做强的强烈动机。
■公司对价方案优厚，流通股股东每10股获得4股。该股自然除权之后股价为3.45元，按照该股目前的主营业务发展状况以及清欠和债务清偿解决之后冲回的计提估算，预测未来三年每股收益分别为0.138元、0.191元、0.274元，价值明显低估。
一、公司基本情况
湖北美尔雅股份有限公司（以下简称S美尔雅）是于1993年3月20日经湖北省体改委鄂改［1993］122号文件批准,以湖北美尔雅纺织服装实业(集团)公司作为主要发起人，采用定向募集方式设立的股份有限公司。1997年10月16日，S美尔雅成功地通过上海证券交易所公开发行人民币普通股A股5000万股，并于11月6日挂牌交易，公司现有股本36000万股，流通股13320万股。公司是以外贸为主的纺织服装企业，主要从事精毛纺织制品、服装及辅料制造、加工和销售，拥有年产西服140万套，时装400万套的生产能力。产品出口31个国家和地区，是中国第一个连续15年对外出口最多的服装上市公司。自1995年以来，连年被国家统计局确定为行业十强企业，属512家国家重点大型企业之一。
从发展历程来看，公司创业之初，由于市场营销能力有限，以来料加工，收取加工费为主营收入为主，尽管公司产品享誉海外，日本市场占有率高达11％，并荣获欧洲金质奖、国际服装服饰博览会金奖等殊荣，但公司的盈利水平并不高。随着我国日益对外开放，面对经济全球化背景下全新的竞争格局，公司以多年加工高档服装引进的先进技术、设备和积累的现代化管理经验为基础，以推动自主品牌为起点，全力拓展国内市场，主营业务的转型初见成效。与此同时，公司针对以往企业多元化经营留下的杂而不精的子公司进行重组和整合，优化产业结构，经营走出低谷。公司现已形成以服装为核心，以休闲酒店、金融等产业为可持续发展有效补充的全新产业格局。
二 服装产业内外并举
进入发展新阶段
1、纺织服装行业走出困境 凸现两大投资机会
2006年，纺织服装行业面临出口配额取消、出口退税下调、原材料及国际石油价格上涨、棉花缺口加大、人民币升值、欧美利用反倾销、反补贴措施对纺织品设限等一系列不利因素的冲击，但由于前两年纺织服装行业为应对WTO保护期到期后的新竞争格局，加快产业结构调整进度，提高管理效率，通过设备改造、技术创新和品牌建设降低成本、拓展盈利空间，我国已形成产业链完整，行业规模和生产能力突出，供应能力、服务水准、反应速度、配套规模和基础设施等综合竞争力在世界上位于前列的纺织服装产业体系。全行业在逆境中取得了不俗成绩。2006 年1———9 月，规模以上纺织服装企业实现销售收入、出口交货值、工业增加值、利润同比分别增长22.69%、15.29%、23.69%和32.11%。尽管纺织服装对欧美出口增幅急剧下滑，但出口质量明显上升，出口单价明显回升。 积极拓展国内市场也是我国纺织服装企业主要利润增长点。2006 年1———9 月，国内纺织行业销售增速进一步加快，已较出口交货值高出了7.4 个百分点，出口交货值在纺织销售收入中的比重，也从去年同期的29.6%降至27.5%。 2005年7月以来，国内居民衣着消费价格指数呈明显的上升趋势，预示消费升级到来之后，国内衣着消费市场潜力巨大。2001年———2005年间，我国居民人均衣着支持年均增速为11.36％，2006年上半年城市居民衣着支出同比增长12.03％，农村居民衣着支出增长19.73％2006年1———9 月国内服装鞋帽针纺织品合计零售额同比增长18.6%，高于同期全社会消费品零售总额5.1 个百分点。显然，国内经济快速发展将导致消费市场快速升温，纺织服装业也以出口为主逐步向注重国内市场转变。（参见图1、图2）
纺织服装行业由单纯的加工制造向消费服务业转型是行业中长期发展趋势，从海外经验来看，日本、东南亚国家等新兴市场的本土品牌均崛起于服装消费显著升级阶段。第三 次消费高峰为出口企业的战略转型提供了良机，国内品牌服装企业有机会获得超常规增长。行业全面转型优胜劣汰的大背景下，拥有优势品牌和渠道、成熟盈利模式和优秀管理团队的公司将更具投资价值。全流通之后，在“资产证券化”等金融创新背景下，大股东有动力将独立于上市公司之外的优质资产置入上市公司，因此，投资纺织行业上市公司另一主要获利模式可能来自于IPO、买壳和资产注入等重组机会。S美尔雅正是一家兼具上述两种投资价值的纺织服装行业龙头企业。
2、细分市场占有率高 双赢格局收益稳定
S美尔雅是我国最早和日本合资的服装企业之一，长期与日本三泰株式会社稳定的合作，使公司能借助日本三泰的市场影响力和对渠道的掌控，不断引进国际最新进的工艺技术和最符合国际发展趋势的经营模式促进产品结构升级换代。目前，公司的产品在日本市场占有率高达11％，市场占有率高。公司拥有国内最完备和最大规模的高档西服生产线和最现代化的管理模式，这是其他中小贴牌企业难以比肩的优势。日本三泰借助与美尔雅的合作由名不见经传的小企业快速发展成具有国际知名度的纺织品代理商，也不会轻易放弃与美尔雅的合作关系。据了解，S美尔雅已与日方有意向性提高贴牌加工费的计划，将考虑原料成本上升、人民币升值等因素相应提升服装加工费，使服装加工方面的毛利率保持在目前35％左右的水平，也就是说人民币升值和出口退税的变动对公司的影响微乎其微。此外，地处江汉平原腹地和我国老纺织工业基地武汉附近，S美尔雅在获得化纤、棉纺织品等原料上具有突出的地利优势；湖北省水电资源丰富，电力供应正常；黄石市作为内地中小城市，工薪水平较低；多重因素使S美尔雅与沿海纺织服装企业相比成本优势突出。这将进一步提升公司原有主营业务盈利，稳定的服装加工收入是S美尔雅进可攻、退可守，立于不败之地的基础。
3、从创汇到创牌 内销市场后厚积薄发（参见图3）
贴牌一度是中国服装企业起家壮大的终南捷径———不用担心销路，不用设计款式，甚至加工技术和工艺都有人指导，获取稳定的加工费，保障企业正常发展。以至于某些企业为国际名牌做贴牌产品宁愿赔本赚吆喝，因为在贴牌生产的过程中，企业学到的国际先进的设计创意和管理知识等无形资产无法用金钱来衡量，贴牌生产方式也就大行其道。这是我国服装行业发展历程中的必经阶段。但随着我国服装企业的快速发展，加工创汇还是品牌创利成为服装业发展的两大方向，近年来，随着青岛海尔国际化发展的成效显著，越来越多的优秀企业将发展自主品牌作为发展方向。
品牌战略一向是国际大企业根深叶茂茁壮成长的法宝，知名品牌所代表的人文价值、产品质量和高档次的售后服务形成了无可比拟的核心竞争力，也成为企业利润之源。服装产业从加工到销售，要经过许多环节，这里有中间商的接单，品牌运作，产品的销售以及售后服务等等。统计资料表明，整个供应链的利润分配，大致符合加工环节10％，接单环节20％，品牌和营销占70%的比率。这也是美尔雅合作方日本三泰株式会社能在短短20年间在国际市场名声鹊起的原因。
S美尔雅提出由加工型向品牌经营型转变，着力拓展国内市场的发展目标。计划将真正能够代表美尔雅技术含量和服饰品质的产品展示给国内消费者。
S美尔雅不仅国内同行中工艺流程最多，工序最长、分工最细、组织最严的企业，而且在国内西服界率先推行到活动腰头、彩色嵌条、紧身束腰、全锯边等十余项国际最先进最前沿工艺。这些技术优势使S美尔雅在品牌重塑过程中事半功倍。公司用引进的立体整烫设备和药水定型加工技术，制造的绅士礼服西服，高新工艺技术铸就的精美品质，彰显出了美尔雅品牌丰厚的物质基础。美尔雅公司创建的小批量、多品种、快反应的新产品开发、生产、调配和结算机制，每年向市场投放百余个西服新品种，300多个服饰产品，全方位地体现美尔雅品牌儒雅心境的绅士生活方式，赢得了消费者的青睐。
美尔雅西服虽荣获了国际西服最高奖———欧洲质量金奖，虽被评为过中国十大名牌服装，荣获了“中国驰名商标”，但美尔雅的品牌文化却没有像美尔雅形象那样深入人心，消费者对美尔雅这一从国际市场回到中国的著名服饰品牌的文化内涵、经营理念、产品风格，仍没有深刻地认识，美尔雅品牌的真正价值在市场竞争中也难以体现出来。S美尔雅在以质量和工艺取胜的同时，加大品牌推广和市场营销力度，尽快创建以品牌价值为中心的营销体系，提升美尔雅品牌的价值链。从率先在国内举办美尔雅杯服装设计大赛，创办足球俱乐部、购买列车冠名权、资助远南残疾人运动会和世界杯足球赛转播，到请影视明星做品牌形象代言人，赞助出征世锦赛的中国体操队，从到国际市场参加博览会，直接面对国际品牌采购商，到出资邀请中国百货业服饰业精英领袖，探讨商业经营转型后品牌发展问题等，S美尔雅一直在加强品牌形象建设，加大创新美尔雅衣生活方式的传播力度，S美尔雅除了将全国所有网点按品牌风格进行统一装修，使美尔雅专卖店、专柜、专厅、加盟店的形象、风格统一，给人以强烈的品牌视觉效果外，还通过在专卖店实行服饰整体搭配展示，精心营造和向社会推出了一种全新时尚的美尔雅衣生活方式。
公司加强了对营销渠道的整合，通过建立专卖店、特许加盟店以及和大型商业企业建立战略合作关系开设专柜以及加快对团购客户拓展，并实施信息化管理等方式扩大国内市场占有率。目前公司已有形成以专卖店、商场专柜、特许加盟店和团购组成的营销忘了。据了解，公司已和王府井百货开展合作，美尔雅专柜将随王府井的全国扩张进入其他尚未开发地区的市场。在团购客户方面，公司凭借以往和政府机关、银行等大客户提供优质服务的经验，已和军方接洽承担部分军礼服的加工，这将成为公司新的利润来源。
据资产评估事务机构评估，美尔雅品牌的无形资产已达2.17亿元，其中商誉价值达1.5亿元。首届中国纺织品影响力传媒奖揭晓，S美尔雅被评定为最具战略影响力上市公司。
目前国内市场在主营收入中的占比已迅速上升，并首次超过国外市场。
因此，S美尔雅的服装主业在调整之后形成两大新的盈利机会，一是利润稳定的高档服装加工，另一类是以品牌塑造和渠道建设为核心的自主品牌服装，公司将以建立自主品牌体系开拓新市场以提高主营业务利润率。（参见图4）
三、消费升级
假日酒店厚积薄发
在S美尔雅积极“瘦身”发展主业的过程中，以往一直并未盈利的磁湖山庄却被公司保留下来。公司这样做显然是考虑到公司做大消费服务产业这一核心主题。
磁湖山庄按照国际四星级标准设计建造，建筑具有浓郁的欧州风格，富丽堂皇。山庄位于湖北省黄石市团城山高新经济开发区。
磁湖山庄现有豪华套房、标准客房176间（套），计311个床位。房间配备了一应俱全，布置典雅、怡人、舒适、安全。风格各异的会议厅能够满足洽谈、会晤、大小会议展览等各种需求。餐饮布局中西兼容，贵宾包厢，高雅气派，脍灸人口，是高规格宴请活动的首选。康乐设施配套齐全，室内游泳池、网球场、保龄球、桌球房、健身房、美容美发、夜总会、ＫＴＶ包房、棋牌室、乒乓球室、电玩室，应有尽有，尽享轻松与愉快。商务中心和购物中心功能齐全，由上海锦江饭店发展管理公司管理。
黄石是中南重镇武汉的卫星城，离武汉70公里,有便利的铁路、公路和长江水运。2006年3月27日，中共中央政治局召开会议，研究促进中部崛起工作,，是落实促进区域协调发展总体战略的重大任务。在具体措施出台之后，必将有益相关地区的发展，从我国历来经济发展看，由点带面，以中心城市为主要发展对象带动周边地区发展是一贯的做法。武汉号称“九省通衢”，离我国东西南北四极的距离相近，恰好处于我国地理上的中心，长江最大支流汉江在武汉汇合，多条重要公路铁路途经武汉，交通便利。武汉早在洋务运动时期便成为我国最早的工业基地，工业基础良好，建国后又成为国家重点投资的轻工业和重工业基地，拥有多家国有大型企业，信息时代提倡集约化经营，商品流通速度加快，武汉得天独厚的地理和交通优势有利于企业物流畅通，降低运输成本。近年来，湖北其他地区大型企业纷纷将办公地点或经营场所迁往武汉，国内外各种资本也加大了对武汉的投资力度，这无疑给武汉的发展增添了后劲。武汉经济的高速发展不仅将带动黄石经济腾飞，也会提升黄石的消费潜力。磁湖山庄依山傍水，环境幽雅，闹中取静，景色秀丽，视野开阔，休闲配套设施齐全。武汉周边木兰山、赤壁温泉等短距离经典一直是武汉周末休闲的首选，而磁湖山庄由于以往配套设施建设以及宣传不力等因素知名度不高，随着磁湖山庄配套设施建成，以及S美尔雅新获得的毗邻磁湖山庄土地和磁湖山庄配套开发，磁湖山庄将加大对武汉市场营销攻势，未来将获得本地和武汉的稳定客源，在2006年实现盈利之后利润将保持增长。
四、金融服务
美尔雅期货飞速发展
美尔雅期货经纪有限公司是经中国证券监督管理委员会批准并核发《期货经纪业务许可证》，在国家工商行政管理局登记注册的专业期货经纪公司。公司注册资本3000万元，S美尔雅控股90％。美尔雅期货总部位于武汉市汉口繁华黄金路段江汉北路八号，金茂大楼附楼四楼，交通便利，位置优越。拥有八百平米全新装修的现代化交易场所，宽敞明亮，环境优雅，内设中央空调系统，硬件设施华中一流。公司拥有一支年轻精干、从业经验丰富、有着一流赢利经历且富有敬业精神和优异品德的员工队伍，能提供专业全面细致周到的服务。公司网站作为一家专业的期货资讯网，能为广大投资者开启全新的期货投资理念，为广大客户提供第一时间的交易信息和动态，提供全面及时的资讯信息，专业资深的研究报告，丰富系统的专题报导，开放互动的客户交流平台。因此，尽管美尔雅期货的规模不大，却享有极高的市场知名度，在我国期货业排名也节节攀升。（参见表2）
鉴于中国金融期货交易所提出的对于参与股指期货交易的期货公司注册资本要达到5000万元的限制，S美尔雅已有对美尔雅期货增资扩股的计划，已与有意向的企业进行了接触。S美尔雅的计划是把握我国加速金融创新背景下期货业发展的大好形势，引进有资本运作实力和期货交易标的产能的合作方，提高美尔雅期货的风险防范能力和市场营销能力，加快对周边新市场的渗透。
五、大股东清欠 未决诉讼尘埃落定 重组潜力大
因历史原因，控股股东湖北美尔雅集团有限公司占用了S美尔雅大量资金，2006年下半年，国家八大部委连续对目前仍未完成清欠的上市公司下了最后通牒。《关于进一步做好清理大股东占用上市公司资金工作的通知》要求上市公司被占款项“务必在2006年底前偿还完毕”，并明确指出将对限期内未完成清欠的上市公司要全面立案稽查，依法追究刑事责任。因此，大股东提出了以金融债权和土地资产抵偿展开的方案。美尔雅集团已于2006年12月30日，正式将抵债金融债权资产包（评估值1.30亿元）的权属凭证移交给该公司，并向全体债权人依法发出将债权转移的通知。美尔雅集团已将办理土地使用权证相关手续移交给S美尔雅，并承诺在六个月内将抵债的土地使用权资产变更到公司名下。截至2006年12月30日，美尔雅集团非经营性占用公司资金2.45亿元中的1.30亿元已经清理完毕，剩余1.14亿元尚需等相关偿债土地使用权证手续办理完成后方可抵偿。
金融债权资产包包括109户企业的债权，109户企业分别位于黄石、大冶、阳新三个地区。截止2006年9月30日，这109户企业的债权金额为133,838.60万元，其中本金60,723.03万元，利息73,115.57万元。
这109家企业作为债权抵押品的资产为房屋、土地等。
其中12所房屋分别位于黄石市、大冶市和阳新县等地，其具体分布情况和湖北众联资产评估有限公司 按重置成本法估算的评估净值详见表3。：
根据湖北众联资产评估有限公司的调查评估，14块土地基本情况详见表4
上述资产综合评估给予70％的折现系数，可收回1.3亿元。
大股东用来抵偿占款的另一部分资产是位于磁湖山庄北岸，原大、小屋沿自然村的土地，该地块已转为商业用地，按1100元/平方米的成本价估算，该地块的价值为1.2亿元。由于该地块地段优越，周边地块目前售价均在1200———1500元/平方米，具有较大的升值潜力。
此外，公司还于近期了结了一起历时六年的诉讼：1994年，S美尔雅为湖北省国际信托投资公司向交通银行海南分行拆借2000万元资金（已归还400万元）提供了连带责任担保，因湖北国投未能及时偿还该笔资金，2001年海南省高院判决S美尔雅承担担保责任。S美尔雅为此在2004年半年度财务报告中预提了或有负债6000万元。该担保诉讼在2006年12月有了转机，S美尔雅、湖北国投及海南交行签订和解协议书，由S美尔雅向海南交行履行全部还款义务，而湖北国投则与S美尔雅签订债务清偿协议。根据该协议，湖北国投除向S美尔雅支付现金600万元外，将其持有的美尔雅服饰有限公司10％股权，转让给S美尔雅指定的日本三泰株式会社，股权转让款由日本三泰株式会社直接支付给S美尔雅公司。此外，湖北国投还安排下属企业湖北中兴公司将其持有的S美尔雅684万法人股转让给另两家公司，其股权转让款也由股权受让方直接支付给S美尔雅。上述赔偿现金及股权转让款合计2801.73万元。由于和解协议书经海口中院裁定生效后，S美尔雅承担该项担保责任及相关费用为2880.025万元，公司实际遭受的损失为78.295万元。据悉，2801.73万元的赔偿款已在2006年底之前全部支付给公司，因此，公司已经计提的或有负债6000万元将转回5921.705万元，从而对公司财务构成积极影响。
六、股改方案分析
S美尔雅目前的总股本为36000万股，流通股本为13320万股，对价方案为10送4，高于市场平均对价水平。股改后为流通股本上升到18648万股，占总股本比例为51.8％。非流通股股东送出率达到23.49％，而市场平均非流通股股东“送出率”仅有14.9%，高对价体现了大股东推进股改的诚意。股改之后大股东美尔雅集团持股比例降低到26.34％，持股比例较低，而在股改之前，公司的其他非流通股东进行了大规模的股权转让，不到四个月时间，共有5次合计7995万股，占总股本的22.21％，也有可能其他投资者看好S美尔雅的品牌价值和发展前景在增持，据悉，建设银行（0939，HK）正在和公司大股东美尔雅集团的大股东信达资产管理公司接洽，极有可能成为公司的实际控制人，有建设银行这样实力雄厚的股东入主，美尔雅集团为保障控股权有增持或通过资本运作提高持股比例的可能。
七、发展机遇和盈利预测
1、公司未来的发展机遇：中部崛起是我国未来几年区域经济发展的重点之一，作为中部核心城市武汉的卫星城，黄石交通便利、资源丰富、劳动力成本低廉，将为公司提供良好的发展环境。
公司的品牌建设已初见成效，未来将着力塑造以美尔雅为核心的品牌体系，根据市场需求的区分实施差异化战略在以西服为主体的各细分服装市场获得优势地位。
磁湖山庄作为武汉周边配套设施最齐全，环境最幽雅的休闲酒店，竞争力快速提升，未来将成为公司稳定的利润来源。
美尔雅期货近年来盈利能力和市场占有率快速提升，金融创新的深化，将使美尔雅获得前所未有的发展机会。
大股东用来清欠的资产包抵押品中有大量土地和房屋，不仅具有较高的重估增值，而且也为参股的房地产公司发展创造的条件。
黄石资源丰富，在金融债权资产包抵押品中含有一批矿产资源，公司可能采取债转股等方式加以利用，盘活资产，提高其对公司的贡献度。
在股改之前，上市公司更多的只是大股东资本运作的平台，大股东的利益和股价市场表现并没有实质联系。全流通之后，大股东利益将与中小股东休戚相关。美尔雅集团是一个市场知名度高行业地位突出的企业，还有部分优质资产游离于上市公司之外，新的实际控制人入主后，美尔雅集团很可能通过定向增发或进一步资产重组优化产业结构，提高盈利能力。
2、公司未来两年盈利预测：
预测S美尔雅2006年、2007年和2008年每股收益分别为0.138、0.191和0.274元，按股改后自然除权价格计算市盈率分别为25.43、18.37和12.81，考虑到公司重组后获得的新项目带来的利润，可以给予较高的溢价。因此该股目前的股价明显低估，具备中线投资价值
八、风险提示
1、公司内销战略的进展还有待确定。
2、抵债资产包的变现需要相当长的时间，短期难以对业绩产生实质影响。