□华民
现在，泡沫化问题引起世人广泛关注，是有道理的。不仅股市如此，经济生活中其它方面也如此。那么泡沫化的关键何在？有必要作一点梳理。
在一个封闭经济体系中，利率与股票价格是反向变动的。因为根据一物一价定理，投向货币市场的单位货币与投入资本市场的单位货币应该得到等比率的收入，否则就会发生套利性的资本流动，即货币会从低收益的市场流向高收益的市场，并通过这样的流动而使货币市场与资本市场的投资收益重新归于均等。如果这样的逻辑是成立的，那么只要利率上升了，套利资本就会从资本市场流出，从而导致股票价格的下降。由此可以得到的结论是：只要一国的中央银行决定升息，那么股票市场的价格就会下调。
但是，当我们放松封闭经济的假设，讨论一个开放经济下的市场时，我们就会发现，关于利率与股票价格反方向变化的定律就有可能不再成立。其原因就在于：在开放经济下，当一国的中央银行决定升息时，国际套利资金会流入，从而有可能产生资本流入与股票价格齐涨的局面，导致原有的封闭经济下的定理失效。
对此，我们可以具体分析如下：
首先，从封闭经济到开放经济的转型，需要我们导入国际资本流动和汇率这些新的变量和影响因素。导入这些新的变量和因素后，我们就会发现，一国资本市场中的股票价格不仅取决于本国的利率和现金流量（即通常所说的流动性），而且也取决于国际资本的流入与投资者对汇率的变动预期。虽然汇率变动与股价变动并没有直接的关系，但是，由汇率变化引起的国际资本流动方向的变化，最终会传递到资本市场而引起股票价格的变化，其传递机制可以用一个汇率变动的利率平价模型来加以说明。
据此模型，现在我们假设，本国的中央银行决定提高利率，就像今天中国这样，同时，又因为贸易巨额顺差而导致巨大的本币升值压力，从而在市场中引发了汇率变动的升值预期，结果汇率变动的利率平价告诉我们，国际资本将会大量流入中国，理由很简单，因为利率上升而产生套利机会，预期汇率升值而产生套汇机会。
接下来需要讨论的问题是，大规模的外资流入会对本国股票市场的价格变动产生怎样的影响呢？如前所述，假如没有外资流入，中央银行升息会诱导资金从资本市场流向货币市场，从而引起股票价格的下跌。但是，在有大量外资为了套利和套汇而大量流入的情况下，本国的资本流量就会增加，结果，本国利率的上升并不一定会导致资金从资本市场流出。
与此相反，随着资金供给总量的增加，除了外生的决定的贸易价格可以保持不变之外，其他商品与资产的价格都会因为资金供给的增加和流动性的泛滥而出现不同程度的上涨趋势。所以，开放经济与封闭经济的区别关键在于资金供给是否受到约束。
由于封闭经济中资金的供给是有限的，所以利率的变动必定会引起资金在货币市场和资本市场之间的流动而导致股票价格的下跌或者上升。
但在开放经济中，情况就完全不同了，伴随着经济全球化而来的金融全球化使得资本在国际范围内自由流动，因此，开放经济国家的资金供给就不再仅仅取决于本国的货币供给，而且还取决于因国际资本流入而导致的资金供给的增加，正因为资金供给的国民约束被打破了，利率与股票价格的正向变动的现象就产生了。
进一步的分析可以发现，以下一些因素会强化利率和股票价格的正向关系：第一，假如本国存在通货膨胀，那么因为实际利率为负，所以，即使名义利率上升了，也不会引发资金从资本市场向货币市场的流动；第二，假如本国存在通货收缩，那么流动性就会过剩，在这种情况下，即使本国名义利率上升了，但因为流动性过剩，资本市场的股票价格也不会出现下降的趋势；第三，在本国利率上调的同时如果还伴随着汇率升值的预期，那么因为有大量国际资本的流入而造成的本国资金供给的增加而出现利率与股价同步上升的可能性；最后，如果一国的对外贸易依存度越高，从而贸易品所占的比重越高，那么本国的一般价格（贸易品价格与非贸易品价格的加权平均价格）水平就将越低，从而进入商品市场流通所需的货币量也就越少，流动性也就越是充足，利率变动对股价变动影响也就越小。
在这里，我们必须强调指出的是，以上有关股票价格变动的讨论仅限于金融层面，而与基本面无关。事实上，一个国家的股票价格的变动方向归根到底取决于经济基本面，即取决于上市公司的质量，以及它们的盈利能力。所以，我们以上所讨论的不是股票的定价原理，而仅仅只是各种不同性质的金融资产价格的相关性，即利率与股票价格的相关性而已。
有了以上这些认识，我们就可以对中国股票价格的变化做出以下一些趋势性的分析。
第一，中国是个贸易大国、金融小国、企业弱国，这意味着中国的基本面较差，股价上涨在很大得程度上是由金融面因素来决定的，而不是由基本面的因素所决定的，因而具有十分明显的短期性质。
第二，正因为中国是个金融小国，所以在中国存在严重的金融压抑问题，由此导致的金融市场的浅层化与金融体系中的政府过度干预，使得居民手持现金缺乏有利可图的投资机会，结果，只要政府支持房地产业发展、那么居民就会去购买房子，或者像今天这样，当政府支持资本市场发展时、居民又会将资产投向股票市场，进而引起股票价格的暴涨。
第三，正因为中国是个贸易大国，并且在贸易结构中加工贸易占据着主导地位，所以中国注定会是一个贸易顺差的国家。如果再考虑到中国企业弱小这样的事实，中国的经济增长还需要通过引进外商直接投资来加以推动，这样，中国的国际收支在经常项目和资本项目上同时出现顺差就不足为怪了。
经常项目与资本项目的双顺差势必会使人民币面临巨大的升值压力，当这种升值压力变成一种市场预期时，国际投机资金就会以各种方式流入中国来寻找获利的机会。考虑到手持现金会产生很高的持币成本，所以进入中国的国际投机资金一定会购买某种资产来锁定成本，从而导致中国资产价格的进一步上升。
基于以上三点分析，我们不难发现，只要中国现有的结构（即贸易大国、金融小国与企业弱国的结构）不变，那么在这种结构下的经济增长就一定会导致资产价格的过度上涨而导致经济泡沫化。为了防止经济走向泡沫化，中国就需要进行彻底的结构改革，就本文所讨论的问题来讲，企业制度再造与金融深化是防止中国经济走向泡沫化的关键所在。
（作者系复旦大学世界经济研究所所长）