对价支付水平形成新老股东共赢

　　就石炼化的具体股改方案而言，无论从净资产提高还是送股的角度，都将使新老股东形成共赢。根据测算，中石化将公司的净资产从-0.68元提升为0元，从而为长江证券保留了净壳，而长江证券则采用吸收合并的方式将石炼化的每股净资产从0提高到最后的1.39元。上述两项总计为石炼化每股净资产增加2.07元，以本次吸收合并前20天石炼化的流通股的均价7.15元为基准，相当于新老东家对石炼化流通股股东每10股送出2.9股。在提高每股净资产的基础上，长江证券原有股东还对石炼化的流通股股东按照每持有10股流通股获送1.2股的比例送股，这是延边公路的股改方案中所未看到的，表明了长江证券原有股东的诚意。净资产提高加送股，石炼化股改的实际对价水平共计达10送4.1。

　　掌握证券公司股权，分享证券市场繁荣

　　对于石炼化的流通股股东而言，本次股改方案的关键还并非送股和提高净资产，从长远的角度看，股改后石炼化将由石油化工类公司转变为证券类上市公司，这种行业的转换才是最大的利益所在。

　　随着新股的大量发行和优质大型国企的回归，上市公司的代表性不断加强，股市作为国民经济晴雨表的功能开始体现，国内股市开始步入黄金十年。这种契机显然是证券公司进入快速发展阶段的基本背景，而在这样的背景下，证券公司的上市将会使证券公司在一个更加广阔的融资平台上谋求更快的发展。

　　未来几年业绩提升将助推股价

　　在未来的几年里，优质上市证券公司的业绩将得到很大的提升，这里有两点原因，其一，行业集中度提高提升了优质券商估值空间。其二，金融产品创新为券商业务来源打开新渠道，随着金融深化的证券产品的快速发展，国内证券公司的收入来源将更加多元化，成长性和稳定性都将得到进一步提高。我们认为，在未来十年中，证券类产品和工具的创新持续出现将是市场发展的重要特征。目前创新试点类券商的净资本较少，2007 年券商上市元年的背景下，证券公司的净资本将大幅提高，由此为各类型的产品创新业务奠定了基础。特别是在获取创新试点券商资格后，长江证券拥有了开展创新业务的优先权。根据证券公司监管的规定，证券公司的业务拓展与公司的资本金密切相关，我们认为借壳上市后，长江证券拥有了便捷的融资平台，对其业务的拓展注入了一剂强心针。

　　据我们了解，长江证券未来将从两个方面发展创新业务。一是积极拓展经纪、投资银行、固定收益等传统业务的广度和深度，在传统的通道服务基础上发展非通道业务，增加业务附加值；二是积极推动资产管理、衍生产品、直接投资等业务的创新，开辟不同于传统业务的收入来源。

　　长江证券原来总股本为20亿股。按照此次方案，重组完成后石炼化的总股本将变为16.748亿股。长江证券2006年净利润为4.48亿元，我们预计2007年长江证券的净利润为7.54亿元，按照资产重组后的总股本，每股收益为0.45元。参考中信证券目前45到50倍的0X的P/PE，则重组后公司股票的合理价格可能为18元左右。