2002年10月，证监会拟定《上市公司股份回购管理办法》，允许上市公司回购自己发行在外的股票，至此，上市公司向大股东定向回购方式浮出水面。

　　所谓定向回购是指上市公司在股票市场上回购本公司一定数额的发行在外的股票，而对回购的股票，上市公司可以作为“库藏股票”保存，也可以给予注销减资。

　　通常，上市公司采取定向回购目的主要是：通过定向回购冲销大股东欠款以及借定向回购方式剥离公司大量不良资产。随着股权分置改革的不断深入和我国资本市场的日趋完善，定向回购也被赋予了新的使命。由最初的单纯股改方案转变为维护上市公司市场形象,改进上市公司股权结构，完善公司治理的重要手段。在西方成熟资本市场，定向回购又作为公司收缩战略广泛被采用，据统计，1985年以来，美国回购股票的数量一度超过了股票发行的数量，足以见得定向回购所蕴藏的巨大投资机会。

　　剖析定向回购的现实意义

　　定向回购是证券市场发展到一定阶段的产物，是上市公司财务管理中的一个重要领域，尽管公司实施定向回购的目的是多方面的，并且回购对公司的市场价值也有着复杂的影响，但其最终目的在于引起股价上升，使股东财富最大化。

　　定向回购利于改进公司股权结构，完善公司治理来提升企业价值。我国大多数的上市公司，其国有股和法人股比例过高且不能流通，这种股权结构，一方面，不利于社会公众股东对上市公司进行有效的外部监督，使股东多元化的目标无法实现；另一方面，也不利于健全上市公司的监控机制和提高国有资产的营运效率，证券市场优化配置资源的功能无法充分发挥，从而使上市公司的质量难以提高。因此，通过股份定向回购的方式可以大大减少大股东所持上市公司的股份。削弱了大股东“一股独大”的基础，使公司股权结构趋于合理，有利于进一步完善公司治理结构。

　　定向回购通过改变每股净收益，从而来改变投资者对企业价值的预期。通常企业所得税的税基是扣除债务利息以后的净利润部分，因此债务的利息支出具有税盾作用。通过定向回购在一定的限度内合理提高债务资本比率，可以降低企业的税务支出，增强企业未来的盈利预期；同时，定向回购可减少发行在外的股份数量和每股净收益的计算基数，从而在盈利不变或下降的情形下，提高或维持每股收益水平。这种提高的每股收益的预期必然会带来公司股价的上升。

　　定向回购是公司向股东传递信号的方式。由于公司管理层和股东之间存在着信息不对称性，当公司股价被市场低估时，投资于本公司的股票可以增强投资者对公司股票的信心，从而起到支撑公司股票价格的效果。众所周知，上市公司通常是最了解本公司情况的，因此回购价格的确定在一定程度上是比较接近公司实际价值的，这就使得虚拟资本价格的变动更接近于实物过程，进而抑制股市的过度投机。尤其当回购支付超出市场价的溢价，则被认为是一种较为有效的信号传递方式。

　　定向回购概念个股实例分析

　　华海药业（600521）———2006年4月25日公司公告：“将以不超过12.1元/股的价格回购500-1000万股社会公众股予以注销；以回购1000万股计算，回购比例占目前总股本4.27%，占实际流通股本9.77%；回购资金总额预计不超过1.21亿元；回购期限为回购报告书公告之日起6个月内；回购完成后公司每股收益、净资产收益率、资产负债率分别提高约4.75%、18.17%、1.91%。”此后，2006年10月25日公司再度发布公告：“截止到2006年10月24日回购期已届满。在回购期内，公司累计回购股份总数为3,825,947股，占公司总股本的1.64%，购买的最高价格为11.15元，最低价格为10.25元，支付回购资金总额为4038.94万元。公司将根据相关法律规定和规范性意见的要求，及时办理回购股份注销和工商变更登记手续并履行信息披露义务。”从首次披露拟定向回购开始，公司股票价格就进入了近3个月的震荡整理期，并且每当股价运行至阶段谷低便伴随成交量的放大，而这正是明显的公司回购股票的信号。当公司回购期届满后，该股随即步入持续上升通道，股价最高达到2007年1月19日的18.72元，若投资者以公司最低回购价10.25元买入，则阶段收益率高达82.63%。

　　九芝堂（000989）公司董事会认为，目前公司的股价表现与公司的内在价值不相符，公司的投资价值被严重低估，有损全体股东的利益和公司形象。因此，公司决定定向回购社会公众股份并予以注销，并确定本次回购价格不超过每股5.3元，回购数量不低于1800万股，不高于3600万股。2007年1月4日公司公告：“截止到2006年12月31日公司已回购股份总数为1384.55万股，占公司总股本的5.2876%，购买的最高价格为5.29元，最低价格为4.67元，支付回购资金总额为6969.95万元。”从该股的走势来看，自2006年5月22日股改复牌后，公司股票价格便在5.3元与4.6元之间进行了数月的盘整，在盘整期间出现了四个相对底部和四个相对顶部，也就是说，投资者可以进行至少四次的差价交易，平均每次收益率为14.55%，可见九芝堂是典型的定向回购套利品种。若投资者将其作为长期投资品种，以公司最低回购价4.67元买入，则根据该股股价2007年1月19日达到的新高8.18元计算，阶段投资回报率为75.16%。

　　重点公司推荐

　　福日股份（600203）———2006年11月22日公司公告：“公司以2.787元/股定向回购福日集团所持6114.59万股，资金总额17041.38万元，已注销，尾股部分161.18元福日集团已以现金方式向公司补足，并支付2006年4月1日至2006年11月16日期间占资利息49.23万元。完成后，公司2005年度每股收益0.0886元，2006年1-9月每股收益0.0008元。控股股东及其关联方已全部完成非经营性占用资金清欠工作。”公告公布当日，该股股价最低曾下探到2.78元，但随后股价持续震荡走高，最近有加速迹象，而且随着公司基本面的明显转好，我们认为2007年的投资机会较大，可重点关注！