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□曹红辉
经过几年的充分论证和准备后，中央政府前不久终于同意并允许内地金融机构在香港发行以人民币计值的债券，其意义非常深远。这看似是债券市场和人民币业务发展迈出的一小步，却是推动内地资本市场国际化的一大步，因为这是进一步开放内地资本市场的一次预演。这一举措将有利于推动香港地区的债券市场发展，并为促进人民币实现在周边地区使用和流通的区域化目标，以及消除东亚区域内货币错配创造了条件。香港也有望成为以人民币为主要货币业务的国际金融中心，并增强其在国际金融市场中的竞争力。
与其他东亚经济体一样，我国香港地区的资本市场也存在着非均衡发展问题。例如，企业严重依赖银行信贷和股市融资，债券市场不发达。自1997年以来，香港地区的美元等外汇存贷款业务增幅持续下降，其作为国际金融中心的地位正在受到挑战。亚洲金融危机促使各界认识到，发展债券市场对增强香港地区金融体系稳定性非常重要。但受多种因素制约，如果没有内地发行主体的积极参与，仅靠香港本地企业是很难实现这一目标的。
与股票不同，债券具有固定收益和风险较低等特点，因而债券作为储备资产的作用也显得更为明显。而且，在人民币升值压力下，如果以港币计值的债券为主导，这样的债券市场恐怕很难担此重任。同样，如果以美元计值的债券为主导，这对希望改变货币错配、吸引内地及区域内其他经济体的发行主体显然也是于事无补的。于是乎，发行以人民币计值的债券便成为一种必然的选择。
然而，这将受到以下几方面的制约：一是目前人民币尚未实现自由兑换，资本项目也还存在着管制。虽然通过“合格的机构投资者”或发行人，资本可以有条件地实现跨境流动，但毕竟内地发行主体还需经过批准方可在香港发行证券融资，内地资本也只有兑换为外汇后才能流入香港，还不能完全自由地在内地和香港之间进行投资或融资活动。
二是香港与内地市场之间存在着明显的利差现象，两地间的套利活动将对内地金融机构和金融市场造成一定的冲击，尤其是对内地商业银行经营与风险管理会产生影响。事实上，外资流入对内地金融市场的影响已经反映在流动性过剩及资产价格定价权上。这与内地的债券发行利率的浮动区间不够，以及没有实现市场化和币值上升预期强化等因素都密切相关。
三是人民币在香港地区的流量虽呈持续上升态势，但存量却并非如某些人估计的那样大。虽然发行人民币债券能为回流滞留香港等地的人民币提供某种机制，也为人民币持有者提供投资工具及储备资产，进而为未来人民币获得国际储备货币的地位奠定基础。但是，由于总规模毕竟太小，恐怕在资本项目完全开放及自由兑换前的相当长时期内还未必能够发挥预期作用。
四是自2005年7月汇率改革以来，对人民币的升值预期不仅未见降低，反而在持续强化。虽然，人民币的持有者可以投入香港地区的人民币债券市场，但由于这一市场在早期可能会缺乏充分的流动性，且受内地货币政策、利率管制及汇率干预、缺乏有效的基准利率等因素影响，因而在短期内是难以形成长期收益率曲线的。与此相关，也会制约人民币债券的期货、期权等衍生品开发和交易，因此人民币存量会逐步回流。对香港而言，发行人民币债券可能会吸引周边地区的人民币流入，这将有助于香港地区孕育成为人民币业务的离岸中心。
五是内地和香港之间的利差及发行成本等因素将直接影响内地发行主体到香港选择发债，短期内恐怕还局限于银行等金融机构，内地工商企业等发行主体恐怕还难以选择这一发行方式和途径。但随着人民币逐步趋于自由兑换，也不排除境外其他发行主体将选择以这种方式发行人民币债券，出于管理人民币升值的风险，又会派生出对人民币衍生品的市场需求。这些因素对人民币汇率本身及内地金融市场都将产生重大影响。
六是内地和香港之间的监管协调还存在着一定的落差，反映在缺乏制度化的协调机制、风险预警机制与应急反应机制等方面，目前的政策协调还停留在一事一议上。
由此可见，短期内我们对香港地区发行人民币债券不可持有过高预期，但也不要忽略其影响。所以，我们要提前充分研究各种正反影响，尤其是要预先重视香港人民币债券市场的潜在风险，并将其纳入到中国金融开放的整体战略之中。
（作者系中国社科院金融所金融市场研究室主任、副研究员、博士）