首先，来看投资热与利率、汇率的关系。也许，促成中国投资热的动因实在太多。减少货币供给（包括通过升值抑制贸易顺差）、或提高利率对当前中国投资热的影响可能非常有限。我国投资热的根源，主要应该归结为一些体制性、制度性的因素。例如，劳动力成本低，企业用地成本也相当低，以及技术和环保门槛低等。因此，如果这些问题不解决，单靠升值或加息，并不能有效解决投资过热问题。
其次，我们重点分析汇率与贸易顺差、外汇资金流入的关系。自2005年以来，除固定资产投资过快之外，对外贸易不平衡问题已成为当前我国经济中另一个重大难题。针对这一问题，很多人认为是人民币过度低估所致，因此提出应该允许人民币大幅度升值。其实，问题可能并非这样简单，对当前我国的巨额贸易顺差还需要深入分析。
问题之一是当前我国贸易顺差并不真实。我们曾运用计量方法对2005年的贸易顺差进行过分析，结果表明实际贸易顺差约为400亿美元。也就是说，官方统计的1020亿美元贸易顺差中约有600亿美元并没有贸易基础，而是通过贸易通道流入的投机资本。这表明，我国确实存在着真实的贸易顺差，但这一数据远少于官方统计的贸易顺差额。渣打银行的经济学家Stephen Green也得出了近似的研究结果。当前，人民币升值与国际投机资本流入之间已形成了一种相互加强、相互强化的作用机制。在这种情况下，用升值的办法来解决升值压力问题，只可能会导致升值压力越来越大、升值速度也越来越快。当升值到一定程度及得不到经济基本面支撑时，资本流向就会突然发生逆转，最终可能会导致货币危机。
尽管当前的贸易顺差中存在大量的“伪顺差”部分，但也必须承认我国确实存在着真实的贸易顺差，通过人民币升值路径是可以改善这部分贸易顺差的。不过，由于当前我国商品的低成本优势（工人工资低、土地成本几乎为零、企业对污染排放不治理及税收上的激励措施等），在很大程度上是造成我国贸易顺差的主要原因，所以，当前优先采用升值的办法并不可行，而更应该倾向于采用其他的一些手段。
根据笔者计算，2005年我国每美元出口商品综合退税为0.4429元，如果全部取消出口退税，其对出口的效果相当于让人民币一次性升值5%。近年来我国政府已经在调整出口退税政策，不过仍有进一步降低出口退税的空间。当前解决我国贸易顺差的最有效和最优手段并非是让人民币升值，而是应去解决造成出口产品低成本的那些因素。
实际上，当前中国经济中存在的诸多问题并非是由人民币低估所造成的。相反，人民币升值压力是一系列不当的经济决策长期运行的结果，是问题的表现而不是问题的根源。在这种情况下，如果试图仅靠或主要依靠升值来解决问题，则无疑于“头痛医头、脚痛医脚”，并非治本之策。相反，在当前复杂的国际资本流动环境下，还有可能酿成金融危机。
对当前的人民币汇率问题，笔者认为最稳妥的办法是：在继续增加汇率弹性和灵活性的同时，维持名义汇率的相对稳定，决不能按照国际投机资本的意图放任人民币名义汇率大幅升值，中央政府应该明确而郑重地对外宣布维持人民币汇率的相对稳定，从而使国际投机资本放弃投机人民币的幻想。当然，主张维持人民币汇率相对稳定并不是要回到人民币紧盯住美元的老路上。无论是在技术上，还是在理论上，维持汇率的相对稳定与增加汇率的弹性并不矛盾。