|
●业务整合与公众化将使上市公司可望充分分享未来国防投资增长的盛宴，因此我们认为除了对优势的总装总成企业应当保持持续的关注外，可望转产军品及存在并购集团旗下分散的相关业务的企业将存在投资机会。
●我们推荐西飞国际与火箭股份，航天晨光值得密切关注，我们相信增发方案的正式公布将有助于明确其成长性。
□联合证券 吴昱村
一、关注“歼-10”高调亮相的背后
来自资产整合层面和产品技术层面的系列事件共同推动了近期军工行业股票的整体走强：（1）资产整合方面：西飞国际及沪东重机的非定向增发均进入报批阶段，一旦获得批准将冲破核心军工资产难以实现公众化的桎梏，为后续各大军工集团实现主要经营性资产整体上市奠定基础；（2）产品及技术层面：歼-10亮相一反我国多年来军品问世的低调形象，而1月中旬使用弹道导弹击落即将淘汰的“风云一号”卫星更是在世界范围内产生了深远影响。
1、关注空军“三代化”与航天工业的巨大机遇
基于对国内航空军工系统与近年来国防装备采购的研究，我们认为歼10高调亮相可能将结束国内多年来在完成作战飞机“三代化”方面的犹豫局面，未来歼10等典型三代战机可望进入量产加速及大范围列装期。而对外层空间防务安全的关注、神七项目研制时间确定以及来自《2006年中国的航天》的信息让我们对“十一五”期间航天器及火箭发射规模增长前景更为乐观。因此，未来相关设备需求的超预期增长将给相关公司带来巨大的机会。
2、二代战机依然是空军主流，装备更新需求迫切
截至2006年年底，按外界估计，中国空军共拥有各型号作战飞机合计约3500架，其中典型的二代战机如J-6、J-7及强-5等仍占据主要组成部分。在前线战斗机方面，成军于上世纪60、70年代的J-6、J-7占据了全部作战飞机约56%的比例，依然是我国空军的主要作战工具；典型的三代战斗机包括直接进口的苏27、苏30、引进了生产许可证后组装的J-11以及主要依靠自主研发的J-10，合计装备量约300-350架，占比不超过10%。轰炸机及强击机方面，上世纪50、60年代列装的强5及轰6在不断推出改进型后仍然活跃于一线，飞豹等先进战术轰炸机因不断改进而无法获得稳定量产及装备。
我们认为如下三个因素将推动国内三代战机进入交付量快速增长时期：（1）J-6、J-7已无法适应现代战争需要，其固有的气动外形及总体布局使其无法完成对航电等系统的现代化更新，未来上述型号将进入退役及封存高峰期；（2）国内军事装备建设思想由注重武器数量、生产效率等指标的前苏联模式向注重高性能、自动化方向转化，发展高技术武器装备面临来自各个层面的大力推动与扶持；（3）随着飞豹重大改进取得阶段性结果与技术固化、J-10的量产与装备、以苏27为基础并进行了多项改进的J-11后续型号技术日渐成熟，近二十年来国内三代战机难以大规模量产的状态将获得显著改善，高低搭配的形成将有助于各自装备量的明确。综合多方面的研究资料与预测结果，假定未来国内空军作战飞机数量因整体技术战术水平提升而将减缩20%至约2700架左右。
3、未来型号承担企业年均交付量可望增长超过50%
2006年，中航一集团旗下三大军用飞机制造企业成飞、西飞及沈飞销售收入合计约195-205亿，其中主要军用机销售收入估计约在120-130亿元。因此，各三代战机及其他重点型号承担企业未来交付量及销售收入水平将可望较2006年继续出现超过50%的同比增长。
二、《2006年中国的航天》：航天工程进入新高峰
神舟六号载人航天飞行圆满成功名列当年国防科技工业十大新闻之首并获得国防科技进步特等奖，成为我国航天工业发展的里程碑事件。据统计，“十五”期间除“神五”、“神六”工程的成功实施外，期间我国共实施了24次航天发射，将23颗卫星与5艘飞船成功送入轨道。
基于已公布的中国航天“十一五”规划部分指标与《2006年中国的航天》，我们对未来5年中航天设备及配套产业保持快速增长的前景持乐观态度。其中，与重大项目相关的企业及上市公司可望出现爆发式增长的机遇（见附表）。
预计未来5年中包括卫星、嫦娥工程及其他外层空间飞行器发射的频率与数量将远高于“十五”及之前各五年计划的水平。另一方面，按2004年10月科技部宣布至2020年我国将发射120颗以上的卫星简单折算，“十一五”期间火箭发射量可望超出“十五”一倍以上。此外，考虑到神州系列飞船及其他航天器发射频率将高于过往水平，我们认为火箭发射数量在“十一五”期间将实现翻番以上增长。
三、继续看好业务重构与整合上市带来的机会
我们注意到《2006年中国的国防》白皮书中如下论述：“……完善以总体设计、总装制造和试验验证为龙头，以核心系统和设备专业化研制为支撑，以社会化协作配套为依托的武器装备研制创新体系；健全以企业为主体、科研院所为骨干、市场为导向、产学研相结合的军民结合高技术产业技术创新体系。”因此，业务整合与整体上市将继续成为我们发掘军工行业投资机会的主线，具有优势的总装总成企业依然是我们建议投资的首选品种，维持对西飞国际及火箭股份的增持评级，关注航天晨光的增发。
1、西飞国际：增发可望在3月成行
我们对西飞国际包括军品制造业务的非公开定向增发的顺利实施继续持乐观判断。按照《中国航空工业第一集团公司2007年度峰会工作报告》（中国航空工业第一集团公司，林左鸣，2007.02）中的相关论述，“......谋划更大的资本运作。做好资本运营顶层策划方案制定和落实工作，完成各专业板块的重组方案设计工作。抓紧做好未来拟上市公司的培育，全力推进公司和业务板块的重组上市准备。加强对上市公司壳资源的追踪研究”将成为2007年中航一集团在资本运作的重点工作。我们认为作为集团旗下利润总量最大的企业，西飞国际对集团增发将是中航一集团实现资本运作层面改革的关键一步。
2、火箭股份：2006年年报令人满意
火箭股份1月26日公布了其2006年年报，共实现主营业务收入及净利润分别约12.53、2.143亿元，略高于我们的预期。预计公司现有业务将在2007-2009年继续保持平稳增长，增发实施后公司将成为集团下属惯性器件与系统、遥测遥控、计算机及软件、微电子技术和机电组件等五大专业技术产品的主要承制企业。我们相信上述业务结构目标与产业规划的高度一致将确保其未来发展获得来自政策、资金及技术等方面的大力支持。预计2007年公司收入及净利润增长将分别达到55%、53%左右，考虑到增发带来的摊薄作用，按增发8800万股的上限计算，预计2007年、2008年EPS分别约0.57、0.80元。
3、航天晨光：航天科工专用车辆业务整合的主要平台
航天晨光近期系列股权收购与划拨，以及规划中的增发值得关注。2006年9月股东大会通过的增发议案已报证监会并于2007年1月获得批准，按规划增发将募集总额约4.8亿元的资金，主要投向（1）战略导弹及运载火箭运载车、燃料加注车、电源车等配套车辆设备；（2）解放军“敏捷后勤”所需的油料加注与运输、通讯、电源动力、作战医疗等特种车辆；以及（3）国际合作背景的轻型煤矿掘进机等业务。
基于近期系列报道及新闻，航天科工正在谋求其军民通用产品及非主机业务的整体上市，其中旗下地面装备和信息技术两大业务板块将可望成为整合过程的先行者。与信息、遥感及测绘技术业务相比，集团下属专用车辆及零部件业务的整合进程显得较为缓慢，航天科工旗下并无一个具有优势的以军用特种车辆生产为主的业务平台。
航天晨光此次增发项目具备鲜明的军工色彩，以及近期系列受让航天科工旗下专用车辆业务资产的资本运作，我们认为公司可望成为航天科工整合其专用车辆业务的主要平台。若上述趋势得以确立，公司未来将因如下两方面因素而得以迅速成长：（1）航天科工旗下其余专用车辆资产将继续通过股权转让或划拨方式注入公司；（2）在未来新产品研发及制造方面，公司可望获得航天科工的着力扶持。增发将改变航天晨光自上市以来的民用特种车辆和其他民用多元化经营的形象，成为航天晨光由民转军的契机。
“十一五”期间航天工业重点项目及发展方向
重大项目方向 主要内容
载人航天 载人航天实现航天员出舱活动，进行航天器交会对接试验；开展具有一定应用规模的短期有人照料、长期在轨自主飞行的空间实验室的研制，载人航天工程后续工作。
月球探测 实现绕月探测，突破月球探测基本技术，研制和发射中国第一颗月球探测卫星“嫦娥一号”，主要进行月球科学探测和月球资源的探测研究；开展月球探测工程后期工作。
高分辨率 研制、发射新型极轨和静止轨道气象卫星、海洋卫星、地球资源卫星、环境与灾害监测预报小卫星；开展立体测图卫星等新型遥感卫星关键技术研究。初步形成全天候、全天时、多谱段、不同分辨率、稳定运行的对地观测体系，实现对陆地、大气、海洋的立体观测和动态监测。
对地观测系统
新一代 研制新一代无毒、无污染、高性能、低成本和大推力的运载火箭，最终实现近地轨道运载能力达到25吨，地球同步转移轨道运载能力达到14吨；全面完成120吨级推力的液氧/煤油发动机和50吨级推力的氢氧发动机的研制工作；提高现有“长征”系列运载火箭可靠性和发射适应性。
运载火箭
“北斗”导航 启动并实施“北斗”卫星导航系统计划。发展卫星导航、定位与授时的自主应用技术和产品，建立规范的与卫星导航定位相关的位置服务支撑系统、大众化应用系列终端，扩展应用领域和市场。
试验卫星系统
卫星遥感 整合并完善现有遥感卫星地面系统，建立和完善国家级的遥感卫星数据中心，建设和完善遥感卫星辐射校正场等定量化应用的支撑设施，初步实现社会公益服务领域的遥感数据共享；建立卫星环境应用机构和卫星减灾应用机构，形成若干重要业务应用系统；在卫星遥感主要应用领域取得突破性进展。
地面系统和
业务应用系统