□ 课题主笔：中国人民大学金融与证券研究所所长 吴晓求教授

　　联合策划：中国人民大学金融与证券研究所    上海证券报

　　中国资本市场在逐步消除了阻碍其发展的制度缺陷之后，将进入战略转型阶段。战略转型的目标是“成为全球金融中心之一”，其核心功能将是“全球人民币资产的定价”。

　　我国资本市场通过资产交易功能和效率监督等方面，降低交易费用，动员储蓄，分散风险，配置资源等作用提高了我国经济运行的效率，促进了我国经济的发展。而我国经济的进一步发展对人民币资产合理定价的需求从根本上决定了我国资本市场成为全球多极金融中心之一，发挥全球人民币资产定价的核心功能。

　　正像美国是全球美元资产交易的定价中心，英国是英镑资产全球交易的定价中心一样，我国也将成为这多极中心中的一个。而这一人民币资产定价平台的最重要、最核心的组成部分将是我国的股票市场，我国A股市场也将成为人民币计价的股票交易中心。

　　(本版所刊为原报告节选)

　　全球金融中心功能的国际比较

　　1、世界主要国家经济增长和资本市场相互关系

　　作为金融体系和经济增长之间关系的一个例子，我们可以将目光集中在19世纪末20世纪初的美国，“19世纪末一个日渐重要的投资场所是股票市场。虽然纽约证券交易所直到1817年才正式成立，但它从1792年就非正式营业了。其他大城市（如波士顿）也有类似的交易所，但纽约证券交易所最大。这些交易所早期买卖的主要证券是政府债券、银行股票及各种州支持的国内开发项目的债券。实际上，19世纪市场主要交易债券，虽然铁路和工业股票日渐增多和活跃，而当许多州都着手通过普通有限责任和股份有限公司法时就更是如此了。虽然即使在1898年纽约交易所也只有20种工业股票正式上市交易，但是大约在1885年纽约后非上市工业股票交易量就非常大，且交易量飞速增长。”（《新美国经济史———从殖民地时期到1940年》 杰里米·阿塔克 彼得·帕塞尔著）

　　美国资本市场在其经济发展的过程中也起到了重要的作用，从动员美国储蓄、为以美元计价的资产定价、优化资源配置等方面都推动了美国经济长足的发展。美国融资渠道很多，包括股票上市、银行贷款、发行债券以及其它新兴融资工具（包括创业基金、不动产投资信托REIT、住宅抵押贷款证券化、可转换公司债券、ADR融资方式等）。在这一金融体系中，直接金融在美国占有主导地位，美国三大交易所市值在十几年间也始终呈上升趋势。美国庞大的股票市场体系，吸引了全世界的企业和投资者通过纽约股票交易所、AMEX、NASDAQ等渠道进行投资和融资。在纽交所上市的公司只有85%属于美国本土公司，而来自欧洲、亚太地区和加拿大的上市公司分别占到了5.22%，2.3%和2.38%。欧洲、亚太和加拿大也分别有各自的股票交易场所，但是正是由于美国股票交易所规模的扩大和美元资产定价的有效，才吸引了如此多的国外上市公司到美国上市，同时也就选择以美元来对企业股权进行定价。

　　美国股票市场的发展，与经济规模和经济结构也是密切相关的。随着美国经济的发展，美国股票市场也得到了壮大。在众多研究股票市场发展和经济增长的文献中，将股票市场的发展通过市场流动性、规模、波动性和与世界市场的融合等变量作为描述股票市场发展状况的测度指标（如Levine et al 1998等）。一方面，美国经济的发展要求一个强大的股票市场能够为经济发展提供有力的资金支持，并且这些资金转变成为资产之后能够不失流动性，较大规模的资金流入流出对资产价格的影响应当有限，这就对美国股票市场的流动性和规模等指标提出了挑战，促进了美国股票市场的进一步发育和成熟。美国贸易的扩大和美国经济实力的提升，使得美元在国际贸易中成为主要货币之一。这些因素使得全球资源流向美国并形成以美元计价的资产成为可能。另一方面，美国股票市场的发展、资金配置效率的提高、资金配置结构的优化使得其能够合理地、有效地为以美元计价的资产定价，其流动性保证资金进入和流出便利，而不必承受较高的交易成本和折价损失。其规模也保证了能够为大规模的资金提供投资的平台，从而也就促进了更多的金融资源流入美国。这二者是相互促进的过程。没有经济规模的发展，就不能产生对金融资源的强烈需求，没有贸易规模的扩大，就不能使美元成为国际主要计价货币之一。虽然在布雷顿森力体系瓦解之后美元的国际货币地位受到了动摇，但是其作为主要国际计价货币的地位依然被世界各国普遍接受。

　　美国股票市场的发展，与资产结构的改变也是密切相关的。众多研究表明资产结构同经济发展是存在显著的正相关关系的。这种关系可能源于股票市场的发展与经济发展以及股票市场的发展与资产结构发展这两组关系，也就是说资产结构通过股票市场（或者更广泛的，金融体系）与经济发展建立了间接的关系。考察一国经济发展的状况，股票市场价值（或者更广泛的金融资产的价值）与GDP的比值是一个重要的指标。一般来说，越发达的经济，该指标则越高，而欠发达的经济，该指标则较低。

　　2、我国经济增长和资本市场互动作用

　　我国的股票市场设立于上世纪九十年代初期。从设立至今，为我国众多企业，尤其是国有企业筹集了大批资金，通过股票市场配置的资源对我国经济增长起到了助推器的作用。随着我国经济的不断发展和资本市场功能的不断成熟和完善，我国资本市场从“货币池”到“资产池”的功能将逐步显现。

　　我们把我国股票市场对经济增长的贡献分为资金支持、效率支持两个方面来讨论。资金支持强调股票市场对我国企业的筹资功能，企业通过IPO、增发等方式在股票市场筹资，并将筹集的资金转化为产业资本；效率支持则强调股票市场将资金以不同的价格配置给不同的行业和企业，这一信息可以通过托宾Q和市盈率等指标反映出来。而这些指标可以引导投资者资金的流向，从而实现资源的优化配置。

　　首先，我们来讨论我国股票市场对经济增长的资产交易支持方面的作用。

　　通过(表1)我们可以看出，股票市场总市值占GDP的比重基本上在30%-50%之间，股票市场筹资额与GDP的比重在1%左右，而根据(表2)我们可以看到发达国家市值与GDP比重均显著高于我国，其中美国和英国2004年末的市值是当年GDP的1.39倍，而日本和德国的这一数值也达到了0.77和0.45倍。而我国中长期信贷融资所占的比例则在逐年稳定上升，并且也显著高于市值与GDP的比例。我国中长期信贷融资所占GDP比例从1991年的14%上升到2004年的59%。对于股票市场筹资额和中长期信贷筹资额之间的差距，一种可能的解释是我国股票市场发展尚处在初级阶段，而我国企业对中长期信贷的依赖程度几十年来始终较高，其发展已基本成熟，基于二者发展状况的不同，造成了我国股票市场融资额小于中长期信贷融资的格局。但是，我们有理由相信随着我国资本市场的逐渐发育，我国通过资本市场筹资的比例将逐步增加。通过国际发达国家和其他发展中国家的市值与GDP的比值，我们可以看到，即使是在日本和德国等银行体系发达的国家，这一比例也是很高的，远远高于我国27%的比例，这两国平均为我国这一比例的两倍；在美国英国等资本市场主导的国家，这一比例则高达139%，平均为我国的四倍；而在新加坡等新兴市场国家，这一比例则平均是我国的14倍。以上数据表明，我国股票市场的筹资能力并没有有效地发挥出来，从而造成了我国股票市值与GDP比值较低的现象。这除了上面提到的我国资本市场发展历史短暂这一重要原因外，还和我国资本市场的相关制度原因有着密切的关系，例如我国原来的股权分置的局面、我国原来股票发行的审核制度以及我国股票市场资金来源渠道等。随着制度层面问题的逐渐解决和完善，股权分置改革不断推进，发行制度逐渐简便和新的资金管道的疏通，股票市场的资金供给将更加充裕，其资产交易能力也将不断增强。更为重要的是，上市公司的质量是一个市场和新竞争力所在，目前中国资本市场发展面临的问题、面临的目标和20世纪90年代完全不同，已不再面临资金和外汇短缺的问题，因此只有资本市场壮大，才能真正吸引全球的投资者，这是一个基本前提，同时也是一个重要标志。随着中国银行、工商银行、中国国航等一批优质绩优蓝筹股的上市也在逐渐改变着我国上市公司的质量和效率。由此，我们可以得出结论，在过去的十几年中我国股票市场的筹资功能和资产交易功能并没有得到充分的发挥，是有多种原因的，既与我国资本市场建立的时间较短有关，又与我国资本市场体制不完善有关，但是，我国的资本市场正在不断地发育、完善，上市公司的质量也在提高，资金渠道多元化等众多因素决定了我国资本市场在未来的发展中将会对GDP的增长发挥更加巨大的作用。

　　其次，资本市场对于经济资源利用效率的提高具有重要的提升作用。在有效的资本市场中，投资者可以通过二级市场股票交易来反映对企业经营效率的判断。而当企业中存在大股东的时候，由于企业经营的效率直接影响到其资产的价格，而且在其监督企业经营效率的收益收益大于其监督所付出的成本的时候，监督就成了大股东最优的选择。而在给定大股东监督企业经营效率的前提下，企业经营者认真执行股东意愿，也就成了其最优选择。从而由于所有权和经营权相分离而产生的信息不对称造成的效率损失将会得到缓解。而股东也可以通过设立“激励兼容”的薪酬制度，将企业管理层的经营效率和收入联系起来，从而使经理人的最优经营行为和股东收益最大化的经营行为相一致。除此之外，当企业经理层经营效率低下的时候，企业的股票价格将会下跌，企业的中股东也有出售股权的可能。这种股权的出售将会加剧企业股价的下跌，进而使企业有可能面临被兼并收购的可能。通过有关研究，在企业并购实践中，并购方的股东并不会显著蒙受损失，而被并购企业的股东将会获得显著的超额收益，这也就是企业并购的“财富效应”。在股权分置的时代，由于非流通股的存在，这种并购的实施并不能完全发挥出来，但是在完成股权分置之后，我国资本市场所有股票均可上市流通，从而兼并收购的效率也将提升。

　　表1 股票市值、筹资规模、中长期信贷总额与GDP的比例

年        股票总市值             股票筹资额（亿元）    中长期信贷额（亿元）    GDP             股票总市值/GDP（％）    股票筹资额/GDP（％）    中长期信贷额/GDP（％）

份        （亿元）                                                             （亿元）                                                            

1991     109                     5                     3044.4                 21617.8         0.5                     0.02                    14．08

1995     3474                    150.3                 10699.3                 58478.1         5.94                    0.26                    18．30

1999     26471                 944.6                 23968.3                 82067.5         32.25                 1.15                    29．21

2000     48091                 2103.1                27931.2                 89468.1         53.75                 3.47                    31．24

2001     43522                 1252.3                39238.1                 97314.8         44.72                 1.31                    40．90

2002     38329                 961.8                 51731.6                 105172.3         36．44                 0．09                 49．20

2003     42458                 1357.8                67251.7                 117251.9         36．21                 1．16                 57．36

2004     37056                 1510.9                81010.1                 136515.0         27．14                 1．11                 59．34

　　资料来源：《中国统计年鉴 2005》

　　表2 股票市场的国际比较（2004年末）

             市值（10亿美元）    市值/GDP（%）    上市公司数量（家）    交易量/市值（%）

中国         448                 27             1377                 114

仅流通股     141                 9                1377                 362

美国         16323             139             5225                 113

日本         3558                77             2276                 90

德国         1195                45             660                 118

英国         2926                139             3391                 101

韩国         390                 58             683                 125

中国香港     870                 535             1290                 50

新加坡        221                 211             608                 48

泰国         115                 71             463                 101

印度尼西亚    73                 30             331                 38

马来西亚     189                 160             1296                 37

中国台北     441                 145             697                 163

菲律宾        29                 34             246                 13

　　资料来源：World Federation of Exchange Annual Report and Statistics 2004 转引自吴晓求，2006，p.114

　　我国金融中心的核心功能———人民币资产定价中心

　　与我国资本市场发展和成熟相对应的宏观经济背景包括我国经济规模不断增加，贸易规模在世界国际贸易中的地位不断上升，人民币的国际影响力也逐渐增加，正不断跻身为世界主要货币之一。与此相结合，可以预见到我国资本市场的边界也将拓展，资本市场的地位也将不断增加。作为以人民币计价的资产的主要定价市场，中国资本市场的人民币资产定价功能将伴随着我国宏观经济的发展而逐渐发挥更大的作用。

　　本部分将从资本市场的功能角度论述我国资本市场人民币资产定价功能。并对我国资本市场未来的对国际资本的配置和全球人民币资产定价的核心功能做出阐述。

　　在资本市场建立之初，其主要作用为动员储蓄、配置资源，随着资本市场的发展和成熟，尤其是股权分置改革完成之后，我国资本市场的功能会有什么样的进步？其战略转型的目标将会是什么呢？我们认为，我国资本市场战略转型的目标将会是“成为世界多极金融中心之一”，其核心功能将是人民币资产定价。

　　我国经济的高速发展需要一个与之相配套的金融体系，而这个金融体系中资产定价的功能又尤为重要，资产的合理定价是有效配置资源的重要途径。资产的合理定价一方面可以引导资源的流动和配置，通过资产价格变动传递信息，达到资源的有效配置。这一点在资产定价功能缺失的市场中是无法实现的。当一个资本市场的资产定价功能缺失或者资产价格遭到扭曲的时候，资产的价格将不能反映资产真实的经营和营利能力，投资者对资产的投入也将不能达到风险与收益相匹配的原则。这毫无疑问将阻碍市场的交易，抑制资本市场的发展。当然，资本市场在满足了资产定价功能的同时，还应当有强大的经济规模、贸易规模以及经济增长率作为支撑等必要条件，才能成为国际多极金融中心之一。当一国的经济规模较小的时候，其经济很容易受到巨额国际资本的冲击，没有强大的实体经济作支撑的资本市场，当遇到大规模国际资本流入和流出的时候会引发资产价格泡沫或价格体系崩溃；当一国的经济增长率较低的时候，反映该国资产的盈利能力较低，从而资产增值能力也较低。没有较强增长性的资产或增长性较差的资产将不具备吸引国际资本的优势，从而市场的规模和流动性都会受到限制，这也就为一国成为世界多极金融中心创造了难以逾越的障碍；一国的贸易规模反映了该国经济与世界经济联系的紧密程度，并且一国国际贸易额规模较大的时候，其货币往往为世界各贸易国所接受，而当该国国际储备资产规模较大、经济发展稳定的条件下，该国货币则具备了成为世界主要储备货币的条件。以该国货币计价的资产也将随着该国货币国际地位的上升而逐渐在全球范围内交易，其交易的规模又直接与该国经济发展的速度和经济的规模相关。结合不同时代的英国和美国经济的发展状况，我们不难看到英国贸易中心的地位把英镑和英镑计价的资产带到了第一次工业革命时代的全世界，而美国贸易中心的地位则为美元成为世界主要储备货币、美元资产被全世界普遍接受的关键因素之一。

　　在以上分析的基础上，我们可以看到我国经济的规模、经济增长的速度和国际贸易的规模在客观上要求一个与之相匹配的强大的资本市场，能够在国际范围内配置资本，将国际资本转化为人民币投资，并且能够准确地为人民币计价的资产定价，为人民币资产在全球范围内的交易构建一个市场平台。这一平台一方面可以为国际资本提供有效的投资场所，在这个平台上进行交易的资产可以是股票、债券，也可以是其他形式的金融证券或资产，其背后的支撑力量为具有良好成长性的经济体，他们可以是中国的上市公司，也可以是其他国家的企业在中国挂牌上市的公司，可以是具有稳定现金流的项目。当然，随着不同层次市场的平台推出，还有可能是高科技公司、具有高度成长性的中小企业。在不同层次的市场平台上，投资者可以选择具有稳定收益风险较低的资产，也可以选择具有较高期望收益，但是同时具有较高风险的资产。从宏观角度来看，这个平台的更深一步含义是他能够为投资者提供不同风险和收益的资产选择，使得投资者能够在风险———收益平面内根据自己的效用函数配置资产，从而达到投资者的效用最大化。从这个平台对我国经济的支持角度来看，它通过调动全球范围内的储蓄，并将储蓄以人民币资产交易的形式转化为投资。并且这个平台仍然通过资产交易的方式，对企业的发展和经济活动实行监督，在提高企业经营效率的同时也提高了平台的融资效率，从而进一步促进我国经济发展和国际贸易的发展。这是出于“需求跟随型”的典型例子。而当我国资本市场发展进入新的阶段之后，资本市场的发展除了满足经济发展对金融体系的需求之后，其市场的发展本身也会促进投资的增加和经济的发展，这一理论则基于“供给导向型”的金融体系对经济发展的推动作用。一句话概括：在不同的阶段，资本市场的发展与经济增长之间的推动方向是不同的，当我国现有金融体系无法满足经济增长要求的时侯，我国经济发展客观上要求金融体系不断发育壮大，而当我国金融体系在不断壮大的过程中，又会进一步推动我国经济的发展，二者之间互为促进。

　　现阶段我国经济高速增长的同时，我国的资本市场并不能满足其在全球范围内调配资源，并为人民币资产合理定价，从而进一步吸引国际资本转化为人民币资产定价的功能。这也就决定了我国经济增长需要一个能够在全球范围内为人民币资产定价的资本市场。这也就是我国资本市场战略转型的目标———成为全球金融中心之一，并发挥其核心功能———人民币资产定价。

　　结语

　　众多学者的研究均表明金融体系、资本市场的发展对一国经济具有显著的促进作用，从上个世纪初熊彼特提出的金融体系的五大功能理论，到六、七十年代帕蒂克的“需求跟随”与“供给导向”理论、戈德史密斯、麦金农的实证研究，再到九十年代末莱文所做的更加广泛的实证研究、默顿和波迪提出的新的金融的功能，均肯定了金融体系、资本市场和经济增长之间的正向相关关系。经济的发展需要有效的金融体系，需要强大的资本市场，而一个有效的金融体系和强大的资本市场又能促进经济的进一步发展，二者相互促进，螺旋上升。这一点已经在全世界的范围内得到了证实。伴随着中国经济的高速发展，我国资本市场也不断成熟和完善，在即将完成制度性变革之后，我国经济的发展对资本市场的进一步发展又提出了新的要求，那就是建造一个更加广泛、强大和高效的资本市场，作为人民币资产进行跨国交易的平台，而这一平台的核心功能就是“全球人民币资产的定价”，这一平台也将使我国成为全球多极金融中心之一。正像美国是全球美元资产交易的定价中心，英国是英镑资产全球交易的定价中心一样，我国也将成为这多极中心中的一个。而这一人民币资产定价平台的最重要、最核心的组成部分将是我国的股票市场，我国A股市场也将成为人民币计价的股票交易中心。

　　这一核心地位取决于金融体系、资本市场与经济发展之间关系在我国的实证。而支撑这一世界多极金融中心之一的关键因素分为两个层面，其一为规模因素，具体包括我国的GDP总量以及我国进出口总额等；其二为结构因素，具体包括我国金融资产的结构以及我国资本化率等。我国的GDP总量和增长率决定了人民币资产的高成长性和高盈利性，决定了我国能够承载和支撑的人民币资产交易的规模，而我国商品和服务的进出口总额决定了人民币资产在全球贸易中的相对地位，决定了人民币资产成为世界主要储备货币的相对地位，也决定了我国由贸易中心过渡为结算清算中心，进而成为世界人民币融资中心的路径。我国的金融资产结构反映了金融资产在我国GDP中的不同分布情况，体现了我国经济的相对结构，而我国的资本化率则体现了股票资产在GDP中的比例。

　　比较我国的GDP总量、增长率与世界其他国家的相应指标，我国的GDP规模在全世界范围内的地位不断上升，其增长速度更是达到了平均每年9.6%的比例，这使得我国一方面有足够的宏观经济背景作为支撑我国成为世界多极金融中心之一的基础，又有迅速发展的潜能。我国进出口商品和服务的总额也与我国GDP指标相类似，这使得人民币在世界范围内广泛被接受，人民币的国际地位不断提升，其坚挺的地位为人民币成为世界主要储备货币奠定了基础，为人民币资产在全球范围内广泛交易成为可能。我国较低的资本化率反映了宏观经济对股票市场进一步发展的要求，而我国资本市场建立以来的高速发展和不断成熟又为这一要求提供了重要的支撑和保障。比较韩国、日本和新加坡等亚洲新兴市场国家资本市场发展的历程，结合我国经济发展的历史和前景，我们可以得出有利于正确认识我国资本市场发展历程的结论：股票市场的发展并不是匀速的，并且方向并不是永远向上的，但是其整体发展的趋势则是明确的：在波动中不断实现增长，最终成为世界多极金融中心之一，并行使其核心功能———人民币资产定价中心。