□ 课题主笔：中国人民大学金融与证券研究所所长 吴晓求教授
联合策划：中国人民大学金融与证券研究所 上海证券报
执 笔：中国人民大学金融与证券研究所 应展宇
从中国内地目前的情况看，尽管内地企业赴港上市符合其微观利益且在短期内还无法避免，但从中国内地金融体系功能完善视角来看，当前中国内地上市企业已经初现蓝筹航母群的端倪，因此，优质大型特大型内地企业的回归A股并以此为基础打造内地市场的蓝筹航母群就构成了未来中国资本市场发展新战略的核心内容。这一战略的实施不仅是中国内地资本市场发展与功能转型的内在要求，而且对于推动中国内地金融体系现代化进程以及中国内地资本市场的国际化都至关重要。
(本版所刊为原报告节选)
满足上市标准的股份公司是现代市场经济中最重要的金融资源之一，也是一国（或地区）资本市场存在与发展的基石。但问题是，一方面由于中国内地资本市场现存的严格且带有一定行政管理色彩的证券发行核准制度、相对较小的市场容量以及选择上对国有企业的所有制偏好等因素的影响，“排队上市”现象在中国内地愈演愈烈，大量的公司（尤其是民营中小企业）无法获得在内地市场公开发行权益融资的机会，另一方面考虑到和中国内地现有的资本市场相比，国际资本市场具有发展成熟、市场容量大、资金供给充足、相关法制成熟、监管完善、手续相对便捷等明显的优点，加之近年来各国证券交易所勇于创新，适应不同区域市场的要求开发出针对不同企业不同要求的上市相关产品，所以相当数量与资产规模的优质中国内地企业或是自发或是在内地有关政府部门的政策授意下纷纷踏上了海外上市之路———要么采取H股、N股及S股等直接形式，要么通过存托凭证（DR）、海外分拆以及海外买壳等方式间接上市，上市地覆盖中国香港、纽约、伦敦、新加坡、温哥华等全球主要金融市场。目前，大盘绩优国有公司的海外（主要是中国香港）优先上市更是成为当前中国内地上市资源配置模式及政策导向上一个极为显著的特征。
客观地说，从1992年华晨汽车登陆美国、1993年7月青岛啤酒在中国香港成功上市至今，尽管中国内地公司海外上市现象已有10多年的历史，海外上市公司数超过400家，筹资规模超过1300亿美元，但如何看待这一现象———究竟海外上市是国内市场、监管环境限制下不得已的“借窝下蛋”，成为内地经济转型得以深入的推动剂还是导致“资源流失”———在国内经济金融理论界一直存在较大的争议。而近年来以中移动、中石化、中国电信、建设银行等为代表的一批在国内带有垄断性质的大型和特大型企业的海外上市步伐的加速更使得这场争论逐步升级，甚至有学者把其上升到了国家经济金融效率安全的高度来加以思考。本文试图在简要回顾中国内地上市资源配置模式变迁及其历史轨迹基础上，通过细致地对比全球不同市场中中国上市资源的实际配置情况及其经济效应，立足中国资本市场的长远发展，对中国现有上市资源配置模式的战略调整取向提出一些理性的思考。
事实上，近十几年来，就中国内地企业的上市资源配置（尤其是国有大型、特大型企业上市地选择）的政策取向而言，海外上市已客观上成为一个优先考虑的政策导向，进而不仅导致近两年海外市场的内地公司IPO筹资额超过内地市场，而且这些海外上市内地公司的总市值目前也已远远超过了内地市场———据中国证监会统计，截至2005年底，中国海外上市公司的总市值达到3700亿美元，占内地沪深全部A、B股上市公司可流通市值的2.39倍，内地股票市价总值的78%。
当前来自中国内地的上市公司已经成为很多境外证券市场中（尤其是中国香港）最主要的一个公司群体———在2006年10月的中国香港市场前十大公司中，内地中资股已有5家，市值总和更是达到了2.85万亿港元，进而这些中资公司的上市节奏、业绩变化直接关系着很多境外市场的整体运行。
回归A股与打造蓝筹：中国上市资源配置取向调整的战略选择
在经历了26年的高速经济发展之后，即便从全球范围看当前的中国内地已成为上市（或潜在优质上市）资源拥有量最为丰富的国家之一，同时一个由内地企业构成颇具规模的蓝筹股群体正在形成（见表）。在我们看来，尽管当前境外上市是在各种现实约束下有一定程度的不得已而为之的意味，但国有大型企业上市地选择时优先考虑海外市场的战略取向可能即将或在未来引发很多问题，进而伴随着中国资本市场的功能转型，中国内地上市资源配置取向的战略调整———从海外上市转变为回归A股进而打造真正属于中国内地资本市场的蓝筹股公司群体--已经变为中国经济运行中一个极为迫切和现实的内在要求，或者说中国内地资本市场发展新战略的核心。
现有内地境外上市资源回归A股影响深远
之所以做这样一个判断，是因为就内地资本市场的生存、发展及其现实功能转型而言，现有内地境外上市资源的回归A股以及由此伴随的内地资本市场蓝筹股航母群的形成具有影响极为深远的作用：
首先，回归A股与打造蓝筹是扩大内地资本市场的规模与影响，进而推进中国内地金融体系结构性变革的现实需要。从金融发展的视角着眼，以股票市场为核心的资本市场规模大小是一个非常重要的经济指标。如果以可流通股份的规模、市值/GDP以及换手率等指标作为判断市场大小、活跃及效率的基准，我们发现即便与亚洲的很多其他新兴市场相比，尽管当前的中国内地资本市场交易较为活跃，但其规模明显偏小（与现有经济规模极不匹配），更不用说发达国家了。
从某种意义上说，中国内地相对较低的市值/GDP比率意味着中国资本市场未来的潜在成长空间极为广阔。而从目前的上市资源状况看，我们可以发现由于52家市值超过30亿美元的内地上市公司中有28家在海外上市，那么，以现有的市值计算，若这些企业能够回到A股市场上市，那么内地资本市场的整体市值将增加7310亿美元（超过了上海及深圳两地证券市场现有市值总和），就可以在短期内实现中国内地资本市场规模的快速扩张，进而对中国内地现有的金融体系结构变化产生重大影响（即银行体系地位相对弱化）。
其次，回归A股与打造蓝筹是夯实内地市场基础，促进内地资本市场功能转型的经济前提。众所周知，中国内地资本市场运行中一个长期无法回避的现实是上市公司业绩滑坡现象。市场中“垃圾股”泛滥再加上市场中来自上市公司（间或在报刊、杂志中披露的公司恶性欺诈事件———或骗取上市资格，或伪造财务文件、虚假信息披露等等）与机构投资者（如“基金黑幕”等等）的种种不规范行为，不仅使得投资者无从对上市公司运行质量做出准确判断而且信心不足进而无法建立稳定的长期预期机制，导致市场参与者的投资、并购乃至发行上市决策普遍带有短期逐利取向，市场投机气氛非常强烈，甚至有“赌场”之说。
大型绩优股回归内地Ａ股将带来五大经济效益
当现有大型绩优股回归内地A股之后，从市场运行的视角考察，其将带来一些非常积极的经济效应，进而推动内地资本市场的功能转型：
1.一个相对稳定的市场价值创造与投资收益来源的形成。尽管对单个投资者而言，其投资收益主要由两部分———资本利得和股息（红利）———构成，但从整个市场的角度看，来自上市公司的价值创造（即利润）才是所有投资者投资回报的最终来源。而借助表 ，我们可以发现内地现有大型上市公司的一些（尤其是在海外上市的近20家企业）已经具备了蓝筹股的特征，进而可以凭借其自身现有雄厚的资本实力、先进的研发力量、稳定的市场占有率或者特殊的资源垄断优势在今后较长一个时期内保持利润的稳定性和持续性，改变内地市场上市公司整体盈利不佳的状况，成为支撑内地市场长远发展的经济基础———盈利最高的前十家内地上市公司净利润在2005年底已达到了529.98亿美元（约为内地所有上市公司净利润的2.53倍），市值最高的前10家企业净利润则为500.79亿美元（约为内地所有上市公司净利润的2.39倍）。
2.内地市场的深度、广度与弹性的增加导致的内地市场流动性的提升。尽管从交易统计看，中国内地市场的流通股（A股）换手率的均值自1992年以来就在300%以上（每一张流通股票平均每年要转手3次以上），进而显得市场交投极为活跃，但由于内地市场股价指数波动不仅频率高，而且波动幅度大，所以就流动性的四维测度———交易及时性以及深度、广度与弹性11而言，当前的市场流动性状况并不理想，成为制约市场功能的重要因素。
从现有各国资本市场发展的经验来看，作为市场的“稳定器”和“价格风向标”，以市值巨大、交易活跃、经营稳健、盈利稳定为特征的蓝筹股群体———道·琼斯30家工业指数成分股的公司市值占纽约交易所总市值的25%，而标准普尔500公司的总市值和成交量占据纽约交易所的80%以上，恒生指数33只成分股的市值和成交量分别占据香港股票市场总市值的70%和80%以上———在市场运行中表现出较好的抗跌性、股价平稳性，其表现很大程度上直接决定了市场的深度、广度以及弹性进而整体市场的流动性。而从中国内地的情况来看，早期就是因为公司普遍规模偏小，其价格容易受到操纵进而表现出很高的波动性，直接导致市场流动性缺乏。因此，众多绩优大盘股的回归以及由此所形成的蓝筹股航母群必将对中国内地市场流动性提升起到巨大的推进作用。
3.上市公司产业结构的改善。从现有的情况来看，已海外上市的大型特大型网络通讯、能源类企业的回归，能够有效地改善内地市场产业结构过于偏重制造业，尤其是机械仪表、金属非金属等传统产业的状态，使市场的产业结构趋于合理化。
4.上市公司财务行为的规范。由于股权分置、证券发行定价的行政控制等制度约束的存在，长期以来中国内地上市公司的融资、股利分配甚至并购活动都带有较为浓厚的机会主义色彩。而随着中国内地蓝筹航母群的出现，其稳定的经营将对现有上市公司财务行为的规范产生极为深远的影响———以股利分配为例，从美国、我国香港蓝筹股情况来看，这些公司不仅股利支付水平高（1995-2001年间香港市场中75%的股息来自恒生指数33家成分股，其年均派息率达到46.8%），而且一般采取一个稳定的、连续的和市场认可的红利支付水平的分配策略，不仅维持了整个市场的稳定，而且对其他群体的上市公司财务行为起到了一种导向性（或“标杆”）的规范作用。
5.投资心理与投资行为的调整。目前内地市场投资者的主要目标是通过短线操作获取二级市场价差，对股票价格的涨落关注过多，而对上市公司本身的经营和效益则关心不够。客观地讲，这种投资理念是我国特有的经济制度和证券市场制度的产物。随着大型绩优公司的回归以及越来越多的外国券商和外国投资者进入我国，上市公司基本面的改善将使国际上流行的投资理念将逐渐被我国的投资者接受，即投资者会更加重视上市公司及其股票的投资价值，中长期投资、组合管理和风险管理意识也将深入人心，进而对原有的投资心理与投资行为产生巨大的冲击。
容易理解，随着市场规模的扩大、上市公司整体业绩的改善与财务行为的规范以及投资者投资心理和投资行为的市场化调整，中国内地资本市场的功能定位必将从原先以融资为首要目标的“货币池”逐渐向为全社会提供资源整合平台的“资产池”转变。
再次，回归A股与打造蓝筹是经济金融全球一体化进程中内地资本市场国际化的内在要求。
近年来，随着中国内地经济开放程度的增加以及经济金融全球一体化的快速推进，内地资本市场的国际化进程正在不断加速———在内地公司不断走出国门实现海外上市的同时，尽管内地还实行严格的外汇管制，但QFII以及QDII制度的实施，使得境内外资本项目下的资金有限制流动已经成为现实。
从目前的情况看，尽管内地经济的持续、高速增长吸引了大量外资进入，QFII规模不断扩大，但由于境内外监管制度（含理念）、投资环境、投资经验（含理念）等因素的巨大差距，当前的内地资本市场并不具备大规模走向国际化的条件———仅就QDII制度来看，与QFII中成熟的境外机构纷纷选择进入的情况相比，境内资金通过内地机构走向国际资本市场的进程现在只能说是探索。这意味着尽管国际化本身应该是双向的，即“走出去、请进来”，但现有的条件决定当前的中国内地资本市场在证券发行、证券投资等诸环节的国际化中主要是“请进来”，并希望以此作为动力推动内地资本市场化变革的深入。
面对国际化进程中的这样一种状况，在我们看来，如果没有中国内地资本市场的快速发展及其变革，打破既存的“路径依赖”，那么，很可能形成“强者恒强、弱者愈弱”的“锁定”现象，最终在中国内地资本市场中，由外资证券机构控制高端业务，攫取高额利润，而中国内地机构则被边缘化。显然，大型境外上市国企的回归以及伴随的内地蓝筹企业群的形成将是这一变革进程中至关重要的一步。
对内地上市资源
境内外配置效应的理论反思
在看到内地公司在海外上市宏观积极效应的同时，我们不应忽视伴随这一活动的宏观消极影响：
首先，内地资本市场的优质公司资源流失，或者说内地资本市场失去了获得“蓝筹股”与“潜力成长绩优股”的机遇，极大地弱化了内地资本市场长远发展的经济基础。
通过上一节的对比分析，我们不难发现内地公司香港（海外）上市，尽管不涉及公司控制权转移问题，但却实际上使得困扰、制约内地资本市场发展的根源———上市公司整体质量低下———丧失了从基础上得到解决的途径，进而可能导致本国资本市场“稳定器”和“价格风向标”的缺失，除了通过迁徙效应和溢出效应使本国资本市场陷入“次优企业上市-资本市场流动性下降、定价失效-优质企业海外上市的同时劣质企业内地上市-资本市场空心化”的恶性循环陷阱之外，还可通过交易分散效应危及市场的流动性。而这一点对于目前处于“内忧外患”中国内地资本市场及其长远发展来说，将是一个非常现实且影响极为深远的负面冲击。
其次，内地公司的海外上市一定程度上导致了中国与世界其他国家不尽合理的财富再分配过程的形成与加剧。
在现代市场经济中，金融体系具备财富（资产）储备职能。这就使得作为金融体系的重要构成，资本市场通过其特有的“资产池”功能不仅具有储备，而且可以有效地促进财富的成长，成为社会财富的管理中心。一般地，资本市场的这一功能是与风险以及风险配置联系在一起的，即投资者通过承担相应的风险获得财富的增加。
尽管资本市场的财富管理或重新配置功能本身在理论上无可厚非，但考虑到现有赴海外上市的以中石化、中移动、中国电信、建设银行等为代表的相当一批绩优内地公司的利润并非完全是市场竞争的结果，相反却和其在中国内地特有的资源、牌照垄断性经营具有非常紧密的联系，或者说具有垄断利润的特性，并非完全意义上的风险利润。在这样一种前提下，在中国内地实行资本管制的背景下，投资者局限于境外的海外上市模式实际上排除了内地投资者间接获取这种垄断性利润的权利，对于内地投资者而言显然有失公平，同时也必然在一定程度上导致财富（内地垄断性公司的利润来源于中国内地）在中国内地居民与海外投资者之间的不合理配置。
第三，内地资本市场证券发行、交易定价权的外移。
作为国家经济主权的重要组成部分，对于任何企业而言，定价权的独立性无论在其境内融资还是境外融资中都至关重要———从小处观，这一问题直接关系着市场的走势及对应的经济活动秩序，从大处观，它关系着国民财富是否可能通过股市交易的国际路径而流失。
但目前的情况是，在内地企业赴港上市融资时，一方面由于在IPO的“簿记”发行中是机构投资者获得了IPO股份的绝大部分———在1990-2000年间无论是欧洲还是美国同时面向机构和中小投资者发行的IPO中，机构投资者获得的份额分别为76%、73%和58%，所以在定价环节上，同时承担承销商和做市商角色的投资银行自身的利益冲突是非常现实的决定因素，考虑到承销商的做市能力及其利益有赖于机构之间的长期合作，在利益的驱动下就面临着外资机构联手操纵发行市场和二级市场创造空间的可能，或者说资金实力雄厚的外资机构基本获得了这些内地公司的定价权，另一方面，考虑到当前中国内地的海外上市活动带有一定的行政色彩，企业和各级地方政府在收益套现和政绩工程的诱导下有强烈的内在冲动，这在一定程度上使得其在IPO定价谈判中处于劣势。两者的迭加，不仅在某种程度上导致内地企业（包括国有企业）的资产通过发行上市非常廉价的进入到外资机构手中，而且也使得内地公司二级市场的股价表现出和香港市场趋同的态势。
第四，从更深层次意义上分析，内地公司海外上市这一活动对内地资本市场带来的上述各种消极经济效应的迭加，客观上加剧了当前内地资本市场日益“边缘化”的态势，进而其近年来加速推进的发展态势可能对中国金融体系未来的现代化、市场化变革进程可能产生非常不利的影响。
当前的中国内地股票市场可以说处于中国金融体制改革的风口浪尖。客观地说，就事论事，局限于短期，单从当前中国资本市场在实践中表现出经济功能而言，由于受到股权分置、上市公司整体质量低下、透明度低下以及投资者结构不合理等因素的制约，资本市场在中国的现实并不令人乐观，但当我们着眼于长期，立足中国产业结构、经济增长方式转型的大背景，从功能视角重新审视中国金融体系的未来演变时，我们得到的结论却可能截然不同———因为在现代市场经济中，金融体系不仅要促进经济的持续增长，还要具有（1）将经济增长累积起来的风险进行分散的功能，（2）让居民和投资者享受经济增长的财富效应，或者说要有储备和促进金融资产以不低于经济增长率的速度增长的功能。这样的金融体系可能具有很多结构性的要素，但有一点或许是最重要的，即具有良好流动性的发达的资本市场是必不可少的。
现在的问题是，大批业绩优良的内地公司海外上市进程不仅削弱了内地资本市场的发展基础，而且在相当程度上弱化了投资者的投资热情与投资信心，这显然对中国资本市场的发展进而中国金融体系的未来变革相当不利。
超过市值30亿美元中国内地大型上市公司分布 （单位：亿美元）
未发行A股 A+H模式 A股
简称 市值 盈利 简称 市值 盈利 简称 市值 赢利 简称 市值 赢利
中石油 1944.9 167.81 紫金矿业 53.12 0.89 工商银行 1432.3 47.05 G上港 442.95 2.74
中移动 1303.7 67.38 华润创业 51.9 2.85 中国石化 1190.7 49.76 大秦铁路 93.83 4.47
建设银行 976.4 59.27 中国海外 49.9 1.97 中国银行 1080.4 34.58 G宝钢 92.05 1.59
中国人寿 487.9 11.71 中国远洋 49.55 3.35 中国联通 248.81 3.57 G长电 66.02 4.20
中海油 363.2 31.86 腾迅控股 39.49 0.61 招商银行 177.27 4.94 民生银行 58.66 3.40
神华能源 321.42 19.67 中国财险 39.39 1.4 华能国际 150.07 5.99 贵州茅台 54.60 1.41
交通银行 292.68 11.64 玖龙纸业 38.68 0.38 上海石化 88.22 2.14 G中信 52.10 0.50
中国电信 275.74 35.12 富士地产 38.67 1.59 兖州煤业 71.66 3.14 浦发银行 50.34 3.09
平安保险 207.09 5.32 上海电气 38.22 2.1 中国国际 46.23 0.04 上海机场 40.52 1.75
富士康 203.52 3.86 华润电力 36.77 3.67 鞍钢新轧 43.53 5.24 万科A 34.46 1.81
中国网通 114.65 17.48 康师傅 35.57 1.24 江西铜业 36.0 2.33
中国铝业 81.49 8.84 大唐发电 34.52 2.96 中兴通讯 34.99 1.50
招商局 70.61 3.04 联想集团 33.35 0.22 宁沪高速 30.41 0.88
中信泰富 66.72 5.13 东风集团 33.23 2.01 中海发展 29.46 3.41
注：市值计算截止2006年9月6日，工商银行市值以10月31日收盘价测算。
数据来源：瑞信集团报告，Bloomberg，中国上市公司网
（注：本报于2月28日A7版刊登的“中国资本市场：从制度变革到战略转型”系列研究·分论（1），执笔为中国人民大学金融与证券研究所许荣、李少君；3月1日封九版“中国资本市场：从制度变革到战略转型”系列研究·分论（2），执笔为中国人民大学金融与证券研究所瞿强、崔勇、陶长高、王巍、陆阳。）
结 语
尽管对于很多中国内地公司而言，由于众多制度性因素的客观制约（诸如内地资本市场目前由股权分置改革引致的“新老划断”、核准制以及市场规模等等）以及境外交易所在激烈竞争环境下的积极进取行为，在中国香港、新加坡、Nasdaq等地的内地企业海外上市在今后一个较长的时期内可能仍是一个不得已而又必然的符合其自身利益取向的理性选择，或者说短期内这一趋势无法完全逆转，但问题是，对于以中国证券监督管理委员会为代表的中国内地政府管理当局而言，必须认识到中国金融体系的变革一直以来就是一个政府主导的制度性变革的产物，并非是完全市场化，进而要试图提高中国金融体系的效率，发挥金融体系在中国经济发展中的经济功能，他们必须要在适当的时候作出符合中国经济长远发展而又顺应市场化趋势的战略选择。在我们看来，回归A股已经成为中国资本市场发展新战略的核心内容。因此，从中国金融市场的发展乃至金融体系现代化进程着眼，加速中国资本市场的发行、定价以及信息披露制度的变革与完善，大力鼓励产品与市场创新，为优质内地企业留在内地资本市场积极创造条件，进而夯实内地资本市场基础，扭转资本市场在中国金融体系中的“边缘化”趋势，可谓当前极为迫切的一个现实要求。