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      2007 年 3 月 15 日
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    C8版:股民学校
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      | C8版:股民学校
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    警惕“要素红利”逆转
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    警惕“要素红利”逆转
    2007年03月15日      来源:上海证券报      作者:
      诸建芳,浙江余姚市人。中国社会科学院经济学博士。正研究员。中信建投证券首席宏观分析师。
      市场在经历4年多漫漫熊市之后,终于迎来了牛市气象,去年以来股指一路高歌猛进,其势之强超乎投资者和市场的预期。那么,今年以至未来几年市场将如何演绎,则需要我们理性思考、认真研判。

      截至目前,市场普遍看好人口红利因素对当前及未来几年行情的支持。的确,由人口变化所引起的劳动年龄人口比例提高、抚养率降低、储蓄率上升、资本供应增加、利率水平较低,会从资金供应和企业赢利水平两个方面对市场构成积极影响。

      但是我们认为,当前繁荣来自三大要素红利,除了人口红利之外,还有人工成本要素红利和资源要素红利。关注后两项要素红利变化,对确定未来3-5年投资方向至关重要。所谓人工成本要素红利,是指由工资、工资性福利偏低所形成的企业赢利提升。资源要素红利是指由土地、水、能源等资源价格偏低和以环境污染、安全事故为代价获得的企业盈利提升。

      近年来,我国劳动生产率提高迅速,而劳动者工资增长明显落后于劳动生产率提高,两者形成一个"剪刀差",导致在经济大蛋糕中,劳动者份额大幅缩小,企业份额大幅增加。据统计,2000年劳动者报酬占GDP的比例为51.4%,到2005年下降为41.4%,5年中下降了10个百分点,而企业营业盈余占GDP的比例由2000年19.1%大幅增加至2005年的29.6%,上升了10.5个百分点。劳动者报酬增长相对滞后是当前消费需求不足的根本制约因素。

      与此同时,由于土地、水、能源等资源要素价格扭曲偏低,企业没有为高物耗、高能耗支付应有的成本,由此获得资源红利。以能源为例,据IMF统计,我国单位产出能耗不仅大大高于发达国家(相当于日本的6.5倍、英国的6.1倍、德国的5倍、法国的4.7倍、美国的3.9倍),而且也显著高于新兴工业化国家和发展中国家(相当于韩国的2.3倍、巴西的2.1倍、印尼的1.1倍)。可以设想,如果企业按正常能源价格支付成本,那么企业需要为此增加多少支出!

      企业很少支付环境成本,把高污染代价转嫁给社会和未来。伴随经济高增长的是,工业废水、废气、二氧化硫、烟尘、粉尘等主要污染物排放量上升,环境指标恶化。企业也没有为工人提供足够安全的生产条件,生产安全事故频发。如2005年,全国共发生各类安全生产事故727945起,死亡126760人,相当于日均发生安全生产事故1994起,死亡341人。其中,煤矿企业发生3341起,死亡5986人,事故数和死亡人数分别占全国特大事故的43.3%和57.0%;煤矿企业特大事故和死亡人数分别上升34.9%、66.6%,特别重大事故和死亡人数分别上升37.5%、83.7%。可见,在企业高盈利的背后,社会与劳动者承担着高昂的环境和生产安全代价。

      我们注意到,人工成本要素红利和资源要素红利即将发生逆转。因为,劳动者报酬增长偏低导致消费需求不足、高能耗、高物耗、高污染和重大安全生产事故频发等状况,已经严重威胁到经济的可持续发展,是与落实科学发展观和构建和谐社会的理念、目标相背离的。十一五规划和中央经济工作会议已经明确提出,要适当提高初次分配中劳动报酬比例,到2010年单位国内生产总值能源消耗累计降低20%、单位工业增加值用水量降低30%,主要污染物排放总量减少10%。因此,随着十一五规划的具体实施和中央经济工作会议精神的落实,未来3-5年,要素价格重估不可避免,在重估过程中,人工成本上升是显而易见的,资源红利也将转变为一项负债,可能引起未来几年行业整体利润水平下降。

      但是,要素价格重估也会使得行业景气分化,部分行业景气反而获得提升,投资者可以从这些景气上升的行业中寻找机会。根据我们的研究,有三个领域是比较被看好的:(1)行业龙头企业。产业整合加速,资源向行业龙头(或潜在龙头)集中,龙头企业景气凸现。(2)装备制造业。解决可持续发展问题,会涉及各行业技术装备和技术水平的升级,以及人员素质的提高,从而形成对技术装备的较大需求。我国过去20几年的经济增长与装备技术水平提高,大部分是通过从国外引进实现的。但未来发展很难通过引进外资来实现,因为发达国家从自身利益与国家战略出发,希望能够保持一定的领先程度,会对技术输出设立限制。因此,要实现重大领域技术升级,我国必须要加强自主创新,这一任务很大程度上会落到装备行业上,使该行业得到重大投入。从子行业看,工程机械、节能环保设备、电力设备等行业值得重点关注。(3)消费服务领域。居民收入增长为消费需求增加、消费结构升级奠定了物质基础。从国内消费结构演变、价格变动趋势来看,在整个消费服务领域中,商业零售、教育传媒、旅游酒店等前景更加看好。