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    信用评级是发展公司债券市场的重要民事法律保障机制
    2007年03月20日      来源:上海证券报      作者:
      □程合红

      在法律上,信用是指对一个人(自然人和法人)履行义务的能力、尤其是偿债能力的一种社会评价。它和风险成反比。在现代市场社会中,随着商品生产和商品交换活动的高度发达,信用的地位也变得越来越重要。因为商品活动在带来巨额利润的同时,往往也蕴涵着巨大的市场风险。风险直接来自于商品交换双方的给付行为与对待给付行为之间的时间差,它使得所期待的对待给付处于不确定状态。而信用的作用就在于使将来的对待给付行为变得更加可以预期、更为确定,从而避免或减少市场风险。信用越高,风险越小;反之,信用越低,风险越大。认识和掌握交易对方的信用状况,是规避风险、保障交易安全的重要保障。在公司债券市场中,由于投资者的不特定性和交易活动的非个别性,普通投资者对作为债务人的债券发行人信用状况更加难以了解,信用评级,就是一个保障投资者能够较全面地了解债券发行人信用状况、维护自己合法债权利益的市场机制和法律制度。

      对债券的信用评级,实质上就是对债券发行人信用的评级,特别是对债券发行人在未来兑现该债券中约定的其履行特定义务能力的信用评级。随着债券市场的发展,信用评级已经成为债券市场发展的基础。据报道,2000年12月23日,国际上一家著名拍卖行的债务信用级别被美国莫迪投资服务公司评为Ba2;同时,而另一家评级机构———标准普尔公司将该拍卖行的信用评级为BBB。这一等次较差的债务信用评级结果,在当时引起了很大反响,舆论认为这将导致该拍卖行的借贷成本上升,不但迫使投资者抛售该公司的股票,特别是将影响其债券的发行、交易。可见,在债券市场中,信用评级制度具有非常重要的地位和作用。目前,在我国发展公司债券市场,涉及的一个基础性核心问题便是债券发行人的信用状况不清,债券持有人的债权保障机制薄弱,特别需要建立、健全信用评级制度,为发展债券市场提供相应的法律支持与保障。

      一、国外有关债券市场信用评级制度的发展及其启示

      信用评级产生于20世纪的美国,最初即是从公司债券评级开始的。1909年,美国莫迪公司的创始人约翰·莫迪在其出版的《铁路投资分析》中首次发表了对债券发行公司的信用评级报告,从而开信用评级之先河。

      在美国,信用评级机构属于按公司法成立的公司,具有法人资格,不是政府设立的机构,是适应实践需要的市场经济的产物,遵循评级机构中立的原则,不受任何行政部门的制约和干扰独立工作。著名的评级机构有莫迪投资服务公司(Moody's Investors Service)、标准———普尔公司(Standard & Poor's Corporation)和菲奇投资服务公司(Fitch Investors Service)以及达夫公司(D&P)、麦卡锡公司(MCM)等。对债券的评级主要包括普通公司债券、转换公司债券、政府机构债券、地方债券、及一部分私募债券等,范围比较广泛。

      在评级活动中,广泛采用了复数评级、有偿评级、相对评级等具体制度。所谓复数评级,是指如果证券发行者对某一评级机构的评级结果感到不满意,他可以另行选择其他评级机构,而投资者也可以在比较不同的评级情报后决定自己的投资方向。有偿评级制度在20世纪70年代才开始施行,即评级机构有偿向投资者出售评级情报和向证券发行者收取评级手续费。而在此之前,由于担心向债券发行人收取评级费用会使评级失去中立性,一直实行的是免费评级制度。相对评级是美国评级机构推崇的方式,即评级时强调主观评级与客观评级相结合。他们认为英国评级活动之所以失败,其原因就在于他们利用财务数据机械地评级,从而失去了投资者的信任。

      在职责方面,评级机构只是负责向投资者提供有关债券发行人的信用信息,投资者需要对这种信息有选择地利用,并对自己做出的选择承担责任。但在实践中,投资者因对评级结果的利用与依赖而与信用评级机构之间发生的纠纷也是难以避免的。

      对信用评级进行规范的法律主要1940年颁布的《投资顾问法》(Investment Advisers Act of 1940)。该法规定:投资顾问机构是有偿向顾客提示证券的实际价值,以及分析引导证券买卖交易的组织机构,或者对证券本身进行分析并提出报告的组织机构,并禁止评级机构签订与客户分享投资利润所得的合同,评级机构利用其发布评级信息中的任何手段欺骗其顾客或潜在的顾客的行为均属非法。

      在日本,对债券进行信用评级的制度发展与美国有所不同。其在建立现代评级制度前,衡量发行债券的标准为"适债基准制度"。所谓适债基准,就是公开募集发行债券时必须满足的一定的标准要求,不符合该要求,就不能公开募集发行。这个标准是由负责管理发债的有关部门从保护投资者的观点出发而制定的,一定程度上也体现了对债券发行人的信用要求。

      在20世纪30年代,美国、日本相继经历了经济萧条时期。相对于美国采行债券评级制度,以充分披露债券发行人信用的相关信息来保护债券投资人的方式,日本则以修改《有担保公司债信托法》,确立债务必须为有担保的原则等方式对债券发行市场加强管制。但事实证明,债务是否履行与债券又无担保之间并无关联,反而是有担保公司债发生债务不履行的几率高于无担保公司债。债券担保制度除了无法达到既定的降低债务不履行发生频率的目的外,同时还产生其他一些流弊,如无法培育债券流通市场,促成以银行为主的间接金融繁荣和使企业付出相对较高的融资成本等。由此,债券担保制度受到抨击,无担保债券发行逐渐增加,与此相适应,以债券评级为主的信用评级制度也得以产生和发展。

      日本的信用评级机构也都是独立的法人,而且要经过政府批准方能取得开展信用评级业务的资格。在评级活动中,要严格遵循独立性、客观公正和保密的三项原则。在责任方面,评级机构仅负责提供评级结果以及有关材料并对评级服务质量负责,而不对投资者或证券交易者遭受的任何损失承担任何责任。评估机构也不会为了盈利或其他目的而做出不公正或不真实的评级结果。

      日本的信用评级具有较强法律效力,因为在日本发行证券,尤其是发行债券都必须通过信用评级。所获得的信用等级是能够发行证券的法定要件。

      从美国、日本债券信用评级的发展可以看出,在揭示、防控和努力避免债券市场风险方面,可以有不同的思路和办法:一种是严格实施行政监管,通过立法严格规定发行债券必须具备的条件,并通过政府对债券发行申请是否符合发行条件的严格审查,来保证债券发行人符合一定的信用标准,从而避免债券市场的投资风险、保障投资者利益;二是实行严格的债券发行担保制度,要求债券发行申请人在发行债券时必须提供有力的担保,一旦发行人到期不能按债券约定履行偿债义务,由担保人依法承担担保责任;三是引入信用评级制度,比较准确、公允地评定和披露债券发行人的信用状况,充分揭示风险,为投资者的投资行为提供判断依据,并由此化解风险。

      以上三种思路和办法各有优缺。政府的行政监管是必要的,但只是一个基础,代替不了债券发行人本身的信用能力;担保制度更适用于"一对一"模式下的债权债务关系和市场化程度不是很高情况下的债务风险防范。从资本市场的发展实践来看,信用评级制度更适应于大规模的、市场化程度较高、行政管制因素较少的债券市场需要。美国、日本债券市场的发展也都最终都选择了信用评级制度,或者至少同时采用了信用评级制度。同时,债券市场信用评级的发展历史也表明,在债券市场实行信用评级制度的其先决条件,在于债券市场是自由和非封闭的市场,而且是交易活跃的市场。在一个封闭、分散、割据、保守和行政控制过度的市场,信用评级制度是难以得到较大发展并充分发挥作用的。而且,在发展债券市场中,特别要注意正确认识信用评级的法律功能,即债券信用评级不具有债务履行的担保作用,它只是向投资者提供有关债券偿还的风险信息,是对市场风险的揭示和市场主体信用信息的公示与传递,并借此实现维护投资者权益的目的。

      二、在我国债券信用评级存在的主要问题与应当坚持的法律原则

      我国债券信用评级制度的发展,最早可以追溯到1987年2月国务院发布的《企业债券管理暂行条例》。该《条例》提出了债券发行的信用评定问题。1990年8月,中国人民银行下发了《关于设立信誉评级委员会有关问题的通知》,就信誉评级委员会的归口管理、办事机构的性质、服务宗旨、业务范围、审批程序等问题,对信用评级制度作了比较系统的规定。1992年12月,国务院发布了《关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》,明确了债券信用评级应作为债券发行审批的一个必要程序,但是并未明确规定不做信用评级的法律后果,并因此影响到了该规定的执行。1993年8月,国务院又发布了新的《企业债券管理条例》,其中对企业债券发行的审批制度作了明确规定,并将企业良好的信用状况,如具有偿债能力、企业经济效益良好、发行债券前连续三年盈利等,作为企业向社会公开发行债券的必要条件。为此,该条例在第十五条专门规定:“企业发行债券,可以向经认可的债券评信机构申请信用评级”。根据有关证券交易所企业债券上市规则的规定,企业的信用等级不低于一定的信用级别,是债券上市交易的条件之一;同时,有关规定还要求,重点国有企业发行可转换公司债券,企业债券上市交易,都需要有具有代为清偿债务能力的保证人提供担保。《公司法》、《证券法》虽然对公司债券的发行与上市交易做了规定,但未规定公司债券信用评级制度。

      纵观我国债券信用评级制度的发展,在肯定其取得进步的同时,还必须看到它的不足和问题,主要表现在以下几个方面:

      一是经济体制改革进程和市场化程度的影响,市场的风险机制不够健全,企业的信用价值未能充分体现。在经济生活中,破产可谓风险机制的最高形式,是最大的风险结果;但是,在没有破产或《破产法》不能得以普遍实施的情况下,市场的风险已被扭曲或者说不存在真正的市场风险,因此,市场对信用的需求也就不够急迫,对风险系数、信用程度进行科学评估的信用评级制度,便无用武之地,也便得不到应有的重视。

      二是信用评级的权威性低,公正性差。这有多重原因,既有评估人员业务素质和职业道德素质方面的问题,也有制度方面的因素,如评级机构的独立性问题,包括经济上的独立性,评级方法及指标体系的问题等。

      三是相关法律、法规不够健全、配套。例如,我国不但缺乏专门的信用评级方面的法律,即使是作为规范公司债券市场基本法律的《公司法》、《证券法》,也均未对债券的信用评级做相应规定,导致信用评级的法律地位不清、效力不明、责任缺位等问题,特别是需要对信用评级机构的有关法律责任问题予以明确,以解决现实中出现的信用评级不实、评级机构与投资者之间的纠纷等问题,促进信用评级的准确性、可靠性和规范化发展。

      四是在债券市场风险控制方面,比较侧重依赖于政府对发行申请的的行政审批和提供发行、上市担保,一定程度上也不利于债券市场机制的培育和信用评级制度的成长。

      五是信用评级的程序不够健全、严明,在评级实践中,不太重视程序并导致在评级过程中程序的混乱。

      六是我国债券市场不够统一,存在所谓的企业债券、公司债券、金融债券等不同债券之分,债券信用评级也缺乏统一的法律制度,应根据《公司法》、《证券法》有关规定,在建立和发展统一的公司制企业债券市场同时,尽快建立以公司债券信用评级制度为中心的统一的债券信用评级体系。

      要解决上述问题,除了要完善相关立法,建立健全有关信用评级法律制度之外,还必须在实践中坚持客观、公正和严格按程序办事的法律原则,对债券发行人履行发债承诺的能力及可信程度做出的综合判断和评价。

      坚持客观原则,必须牢固树立从客观出发的信用评级态度。信用尽管要以主体个人的客观偿债能力为基础,但也是一种社会评价,是大众头脑中某种印象,属于主观的范畴。信用的这种属性难免会影响信用评级,因为评级人员头脑中的主观因素,即自身对某被评者的主观印象会影响到评级结果。如一个规模庞大的企业发行的债券,会给人一种信用度高的感觉,而一些高科技企业发行的债券由于通常被认为风险度高则给人一种信用低的感觉,但实际上并非完全如此。大企业发行的债券,其信用评级可能并不高,而高科技企业发行的债券如果有广阔的前景,也是可以评出较高信用级别的。因此,信用评级不能凭主观臆断,而必须建立在客观事实、资料的基础上,特别是必须以真实的信用资料为基础。

      坚持信用评级的公正原则,首先表现为评级机构与被评对象之间无利害关系的中立性。在美国,证券承销机构是绝不能对其所承销的证券进行信用评级的,因为评级机构一旦与评级对象具有利害关系,就很难再保证其中立性和公正性。其次,公正还表现为评级结果的公开,接受市场的监督,并通过评级机构之间的竞争机制来进行检验。第三,坚持信用评级的公正原则,要求必须正确处理信用评级的有偿和无偿问题。在一个信用评级市场繁荣的社会,评级机构是否收费也许不影响其评级结果的公正性;但在信用评估的市场需求不足情况下,由于评级机构的收入主要不是来自其向大众投资者出售信用信息,而是从委托单位收取报酬,这时,收费、即有偿评级可能被扭曲为委托单位以钱收买评级结果的不良后果,导致评级机构为钱而向企业出卖企业等级;评级结果的公正性便荡然无存。因此,在信用评级发展初期,可考虑实行为委托单位无偿评级、有偿向公众提供信用信息的做法,然后过渡到有偿评级。美国的信用评级制度便具有这样一个发展历史。事实上,一些国际上著名的评级机构也都发行登载有关企业信用情报的权威出版物,其销售收入占其全部收入的很大比例。目前我国的信用评级均采取由委托人付费的有偿评级制度,在实践中已经出现因有偿而损害评级公正性的现象。

      在信用评级中,建立健全相应的评级程序并严格按程序办事,是保障信用评级结果客观、公正、权威的前提。在债券信用评级中,评级程序大致应包括以下几个步骤:1、评级机构受理债券发行人申请;2、与债券发行人签订委托债券信用评级合同;3、向债券发行人收集有关资料;4、进行有关现场调查、取证、分析测定;5、撰写信用评级报告;6、提交评级机构中的评级委员会论证、投票和定级;7、征求债券发行人的意见;8、最终评定等级和公布评级结果、颁发信用等级证书等。在这里,对于已经投票评定的等级,被评级的债券发行人的意见是否可以导致评级委员会重新评议、可以改变原来评定的结果,是信用评级程序中的重要环节。对此有关评级机构的规则规定不一,不同国家的做法也有所不同。例如,有的是一经投票表决确定,便不得更改,被评级者如有意见,可另行委托其他评级机构重新评估;有的则是,若被评级者有异议,可以提出申诉意见或最新资料,由评级委员会进一步查核后,决定是否更改等级,被评级者也可以拒绝使用评级结果、拒绝将结果对外发布。比较而言,前一种程序更有利于维护评级结果的权威性。对于这种程序问题,特别是关键程序问题,应当由国家法律作出统一而严格的规定。

      三、充分认识债券信用评级的法律内涵和意义

      信用评级是信用状况的特定表示形式,是信用的信息化形式,是包含丰富法律内涵、具有重大法律意义的民事行为。要在我国债券市场中建立、健全信用评级制度,并从而进一步促进我国债券市场的发展,必须要把债券的信用评级作为一项重要的法律问题来看待。

      首先,信用评级是被评级者信用权利行使的体现。债券信用评级是债券发行人对自己信用权利的行使。做为信用评级结果的信用等级,实质上是债券发行人信用权行使的结果。信用是债券发行人的一种商事人格利益,具有经济利益内涵。债券发行人为了实现信用权中的经济利益内涵,一个重要的方式就是授权他人对自己的信用进行评级。通过信用评级,可以为其带来许多经济上的便利和竞争上的优势,甚至能够直接带来经济利益。例如它可以扩大影响,提高他们、特别是做为中小企业的声誉,从而吸引更大范围的投资者,通过发行债券筹集更多的资金,支持自身的发展。对于一般公司来说,这是一种创造和寻找机会进入资本市场的重要手段。但是,信用状况有好坏、优劣之别,有的企业也许并不愿意对自己的信用状况进行评级,这种情况下信用评级机构无权强行对其进行评级,特别是在被评级者拥有涉及信用等级的关键资料而做为商业秘密不予提供时,评级机构擅自进行的信用评级因为缺乏相应资料的支持而会失去科学性和准确性,由此会导致对信用权人信用权和商业秘密权的侵害。

      其次,信用评级是被评级者与信用评级机构之间委托合同的履行结果。被评级者与信用评级机构之间是委托合同关系。被评级者是委托人,信用评级机构是受托人,双方应当遵循委托合同的一般规定。如做为受托人的信用评级机构应当亲自处理委托事务,即亲自进行评级工作,未经被评级者同意,不得转委托其他信用评级机构进行评估;委托合同终止时,信用评级机构应当向被评级者报告委托事务--即信用评估的结果;在有偿评级的情况下,因信用评级机构的过错给被评级者造成损失的,被评级者也可以要求赔偿损失;无偿的信用评级委托合同,因评级机构的故意或者重大过失给评级者造成损失的,被评级者可要求赔偿损失;信用评级机构超越受托权限进行信用评估,给被评级者造成损失的,应当赔偿损失。但是,与一般委托合同不同的是,信用评级的委托事务涉及到委托人自身事务,是对委托人信用状况的评估,既是委托人,又是被评估对象。因此就需要委托人负有提供资料真实、全面、准确的义务和协助、配合的义务;而信用评级机构也负有保有委托方商业秘密和隐私等诚信的义务。

      第三,信用评级结果是信用评级机构向投资者等公众提供的一种产品和信息服务。信用等级具有公开性,评级机构评定出信用等级后,除了向委托人进行报告之外,通常还在自己发行的出版物上登载,或以其他形式向有关投资者公布。但要获知这一评级结果是有偿的,如购买登载信用等级信息的报纸、杂志等。鉴于信用评级结果可被作为产品或服务的属性,评级结果一经公布,便在特定投资者等人(如债券购买人、向被评级者发放贷款的银行、与被评级者进行交易的企业以及将款存入做为被评级者的银行的客户)和信用评级机构之间,建立了以信用等级为标的的信息产品买卖或服务合同,并适用类似产品瑕疵责任的法律制度。如果信用评级机构所提供信息产品质量有瑕疵,应承担相应的法律责任。

      第四,具体的信用等级本身,不应当构成是否可以发行债券的行政许可条件或是否可以上市交易的资格。信用评级的结果,并不具有对债券发行人债务履行的担保作用,只是把债券发行人的信用信息揭示出来,为市场投融资行为提供一个参考的坐标,但并不是直接产生市场投融资行为。债券的信用等级有高低,债券的价格有高低,债券买卖的成交量有高低。因此,需要作为债券发行行政许可条件或申请上市交易条件的,应当是债券发行人是否进行了信用评级和是否将信用评级结果进行充分地披露,而不是评级结果是否达到了AAA级还是BBB级。

      第五,公司发行债券,是一种民事法律行为,遵循自愿原则。只是由于这种民事行为涉及的利害关系人众多、且不特定,按照一般的债权保障机制,难以满足需要,因此,需要对这种民事行为进行制衡。这种制衡,虽然可以运用行政的手段,可以运用一对一债权债务关系模式之中一般债权保障机制中的担保制度,但是,并非全部的制衡机制,也非任何情况下都必须的制衡机制。债券信用评级,适应了债券市场中的这种债权人数量众多、且不特定,债权、债务关系又需要依债券交易而由新的投资者自动承继的特点要求,是民事行为之间的相互制衡,是一种新型的债权保障机制和市场制衡机制。

      总之,信用评级是发展债券市场的一个不可或缺的重要市场法律机制。目前,我国债券市场受既有体制等因素的制约,在有关市场风险的防控、化解方面,比较侧重于依靠行政手段和政策调整,并比较过于依赖和运用保证等民事担保制度,这在一定程度上影响了信用评级制度的发展和信用评级制度作用的发挥;同时,信用评级机制的不够发达,在一定程度上也成为了制约债券市场深入发展的一个瓶颈。因此,应在依法整合现有债券市场,即根据《公司法》、《证券法》规定建立、发展统一的公司制企业债券市场的同时,进一步建立、健全债券信用评级法律制度,以便在有效揭示与防控市场风险、维护投资者合法权益的基础上,促进和保障我国债券市场的发展。

      (作者:程合红,法学博士,中国证券监督管理委员会法律部)