屈庆 李坤元 刘均伟

　　我们认为，二季度结束之前再度加息的可能性很小，货币政策重点将再度转向调控流动性为主。今年加息的时间比去年整整提早了1个多月，那么，这是否意味着今年年内将会出现两次或更多的加息呢？

　　对于这个问题，我们认为三方面是值得思考的：第一，我们依然判断今年的经济走势———尤其是与央行政策直接相关的信贷走势———将是前高后低，这将使得后续的加息压力逐渐减轻；第二，目前央行面临的最核心问题仍是流动性过剩问题，我们始终认为加息属于辅助性的调控措施，回收流动性才是央行最重要的任务。基于这一判断，我们认为连续加息将会遇到人民币升值的制约，目前似乎还看不到升值有明显加快的迹象，所以，连续加息恐怕会与稳步升值的策略相冲突而难以实现；第三，从全球经济和利率周期判断，似乎也不支持中国今年出现多次加息的情况。

　　综上分析，我们认为，尽管此次加息以后，今年年内是否会再次加息目前尚难以完全下定论，但我们倾向于认为，年内出现加息周期的可能性相对较小。目前比较确定的是，在央行“边走边看”的调控思路下，二季度经济趋势明朗之前，再次加息的可能性非常小，货币政策重点将再次转向以回收流动性为主，准备金率、定向央票将配合公开市场操作，成为主要的调控手段。

　　此次加息，也使得前两周困扰市场的央票利率走势变得豁然开朗。基本可以确定的是，前两周1年期央票利率上行，是央行为配合加息而采取的主动引导行为，意在加息后防止市场利率大幅波动。而1年期（以及3年期）央票利率的上行，也在事实上使得加息对市场的影响提前得到了部分消化，因此，我们认为此次加息对市场的冲击不会很大。

　　根据我们的测算，参照此次加息的结构，加息后四大国有银行平均存款利率上升的幅度约在12-15bp 之间，所以，与加息前2.8％左右的利率水平相比，加息后1年期央票短期内的平衡点预计在2.95%左右，3年期央票利率平衡点在3.25%左右，但这个水平能否被市场完全认同有待进一步观察。如果市场认同度不高，那么参考加息前1年期央票与1年期定期存款的利差，加息后1年期央票利率最高水平可能会上升至3.05%左右，而3年期央票利率的最高水平可能会上升至3.3%-3.35%左右，但我们认为，在目前流动性宽裕的背景下，近期央票利率上升至这一水平的可能性不大。

　　考虑到央票利率尚未升到位，我们建议近期仍以防御为主，控制较短的久期，重点配置短期券种和以7天回购为基准的浮息债。待近期市场企稳后可以阶段性增持中长券，获取反弹收益。另外，加息可能导致企业财务成本增加，预计加息后企业债和短融收益率会出现一定的上行空间。