□范向鹏 杨帆 陈东
盼望已久的《期货交易管理条例》近日正式颁布，为我国即将推出的第一个金融衍生产品———股指期货奠定了法律基础。推出股指期货本质上是为市场提供了自我纠正机制，其适时推出利于市场机制的健全。
股指期货作为上世纪80年代国际金融市场上最为重要的金融创新，目前已经是世界上交易量和流动性最好的金融衍生产品之一，被公认为是股市上最为有效的风险管理工具之一。我国推出股指期货的最主要目的是为了给市场带来高效的定价机制，高效的定价机制能消除过度投机、维护市场稳定，是金融衍生产品实现其风险管理功能的保证。金融衍生产品能否被市场高效合理地定价，也是市场是否健康的重要标志。
成熟股指期货市场的经验表明，股指期货可以达到很高的市场定价效率。从新兴市场股指期货发展的历程来看，发展初期交易量较小，基差较大，套利利润较高，但随着市场规模扩大，市场逐步成熟，定价效率随之提高。另外，新兴市场股指期货市场上境外投资者充当着重要的套利角色。股指期货能够被市场高效定价的原因，主要在于市场拥有灵活高效的套利机制、较高的流动性和稳定的套利力量等。
通过对沪深300指数期货市场定价效率的研究，结论有：
套利机制：从我国现有的制度分析，股票现货卖空机制的缺失是影响沪深300指数期货套利机制有效性的主要原因，但它不会对套利均衡的实现构成本质的影响。在当前制度下，拥有大量股票现货的机构投资者应当成为保证市场定价效率的主要力量。
流动性：由于股指期货有较大的交易规模和较长的资金锁定期，股指期货套利对套利者资金的要求很高。如果股指期货在上市初期交易量较为火爆，日均交易量达到10万张，则估计市场需要套利者每日提供100亿元规模的交易额。
套利力量：保险类资金是最符合套利资金风险偏好的资金类型，其资金规模可以成为市场套利力量的主体，而其他类型的机构投资者都难当此任。
某些大的券商和期货公司虽然在套利系统、技术和人才方面进行了准备，但由于资金的高机会成本和净资本管理规则的限制，实际从事套利的规模非常有限。
证券投资基金主要利用股指期货进行资产管理或避险，较少参与套利交易，且受契约限制，难以成为套利主要力量。
私募基金虽然在ETF套利中充当了重要角色，但其资金规模无法在股指期货市场上充当主要套利力量。
QFII对收益率有明确的约束，使其在境外股指期货市场上成为重要的套利力量，但QFII参与我国股指期货的交易可能会受到一定的限制，因而难以成为主力。
保险类资金是天然的风险厌恶型资金，与套利资金的偏好相吻合。我国保险类机构持有充足的资金并持有大量的股票现货，在目前卖空机制缺失的制度下，应当成为股指期货市场主要的套利力量。但是，保险资产管理机构在套利的技术和系统等方面准备不足。
只要市场套利资金不缺位，市场可望平稳起步。如果交易量较小，市场定价可能不会出现较大偏差，而随着市场规模扩大，套利机构也将随之壮大。但如果股指期货市场推出初期交易较活跃，投机气氛可能随之大增，会引发套利资金不足、套利机构的人才与系统准备不足等问题。
为了使股指期货市场平稳上市运行，我们认为应该从以下几个方面积极创造条件：
提高保险资金直接入市比例，鼓励保险资产管理公司进入市场套利。一方面，保险资金对收益的风险偏好适合于充当市场套利角色。另一方面，保险资金充裕且拥有大量股票现货，在期货市场出现负基差时，可以通过内部融券进行套利。
为券商资金进入市场套利创造条件。目前，证券公司对股指期货的研究比较积极，在人才与系统方面有一定准备，是市场发展初期的重要套利力量。但是受资金规模限制，券商投入市场的套利资金比较有限。为鼓励证券公司套利，建议对券商套利持仓净资本折算作相应调整。
为套利交易提供优惠政策。为鼓励市场套利，交易所应对市场套利交易提供优惠政策，如对于套利持仓，给予手续费减半收取。另外由于套利通常是市场上的大机构，可以考虑在套利保证金水平上给予一定的优惠。