□国金证券研究所 周涛

　　武钢是新中国成立后兴建的第一个特大型钢铁联合企业，于1955年开始建设，1958年9月13日正式投产，属中央和国务院国资委直管的国有重要骨干企业。

　　回顾过去：在近50年的建设与发展过程中，武钢为中国国民经济和现代化建设做出了重要贡献，成为中国重要的板材生产基地，是国内唯一一家取向硅钢生产商。

　　展望未来：随着一冷、一硅的不断扩产，二冷、二硅的逐步达产，三冷、三硅的未来投产，公司在不断提高产品档次的同时，将继续保持国内龙头地位。

　　一、 量增质优：产量持续增加、产品结构持续优化，获取超额回报

　　我们对钢铁行业的基本观点：国内钢铁行业整体供需动态平衡，在经历2006年的产能快速释放高峰后，2007年需求继续保持平稳，而产能增速下滑趋势明显，以我们提出的供需曲线趋势对比分析来看，2007年及以后的供需形势会明显好于2006年。至于具体产能的测算，我们首次提出以钢材价格最高时对应的日产量来测算实际可利用产能，以此方法测算，2007年初的粗钢资源可供量在4.6~4.7亿吨左右，相对2006年的4.19亿吨的粗钢产量，增量只有4000~5000万吨。

　　所以在未来行业“供需趋稳、价格趋好”的背景下，钢铁企业依靠“产量增加”+“结构改善”将获取超出行业平均的盈利回报。而武钢股份正是产量增加与结构改善的完美典范。

　　量增：作为国内的三大钢铁企业龙头之一，在三冷轧、三硅钢、高速重轨、转炉CSP等项目逐步投产后，股份的钢产能将从2006的1000万吨增加到2010年的1800万吨。其增量在国内大型钢铁企业中遥遥领先。

　　预计武钢股份2006~2010年钢产量年均增幅会保持在100万吨以上。同时我们对于产量的增长需要区分大产量与小产量，虽然2007年的大产量增量并不明显，但在二硅钢投产后，2006年取向硅钢的产量20万吨，2007~2008年分别为26万吨、29万吨，这就是小产量的增加，并且取向硅钢吨钢盈利粗略估算在1.5万元以上，对公司的利润贡献占比应不低于50%，其产量增加30%，利润贡献十分明显。所以说，无论是整体而言的大产量，还是就核心产品的小产量，未来均存在较大且持续的增长，从而使得公司未来保持长期稳定甚至高速的增长趋势。

　　质优：即产品结构的改善与质量优化。我们认为这是未来企业竞争的关键，在没有太多产能可以发挥的时候，只有依靠提高产品的档次来提升盈利水平。武钢的取向硅钢和高牌号的无取向硅钢在国内市场具备较强的竞争能力，这就是产品结构的不同导致的高盈利能力体现。随着公司的冷轧及硅钢产品的增加，公司的冷轧比（含硅钢）将由当前的22%提高到2010年的43%以上，其直接对应的就是产品毛利率的大幅度提升。而新的CSP系统主要是生产中低牌号的冷轧硅钢及热轧薄板，起到“以热代冷”的效果，至于高速重轨万能轧机项目也是高附加值的产品，主要提供满足300公里以上时速的高速重轨，大大改善当前型材的盈利能力。

　　结论：我们认为：公司是“产量增加”与“产品结构改善”的完美结合，粗略估计未来5年利润将保持25%以上的复合增长。

　　二、 恒强恒精：强者恒强、精益求精，公司将提供更多精品钢材

　　硅钢产品是钢铁中的工艺品，公司是国内唯一一家取向硅钢生产商，并将在未来几年继续引领国内市场。

　　同时本次可分离转债及所附认股权证募集资金的四个项目将为公司提供结构优化与精品钢材的持续来源，未来市场前景乐观。其中三硅钢项目的产品全部定位取向与高牌号无取向硅钢，可以替代当前国内的进口产品，届时公司将成为全球最具竞争力的冷轧硅钢片生产基地；三冷轧项目的产品定位电镀锡板与高档家电用冷轧板，我们认为国内家电、汽车等领域的冷轧板将保持较长时间的旺盛需求；而公司投资的薄板坯连铸连轧线是90年代世界钢铁工业的一项重大新技术，以投资省、质量高、能耗少、效率高而得到快速发展；最后，公司的高速重轨万能轧机主要生产高速重轨与H型钢，正好满足国家铁道部《中长期铁路网规划》对重轨的快速增长需求，并且公司将成为国内最具竞争力的高速钢轨生产企业之一。

　　所以说这些项目均符合钢铁行业结构升级的大趋势，也将为公司发展提供新动力。

　　三、 稳定持续的成长趋势，维持对公司长期看好观点

　　我们认为：武钢股份随着生产线的逐步投产与提升，依托长期的技术累积，在打造硅钢与轿车板等精品钢材的同时，依靠“产量增加”与“产品结构改变”的双重驱动，将保持长期稳定增长。维持对公司的长期看好观点不变。