□中投证券 张涛

　　备受社会关注且历时近两年的“凯雷并购徐工案”，随着近期徐工科技的公告信息频频见诸报端，终于有望水落石出了。而市场对改制后公司整体上市也做出了种种预测，对此，上市公司也及时公布了相关的澄清公告。与此同时徐工科技的股价也出现较大的波动。在此笔者也想对凯雷并购徐工谈谈个人的一点想法。

　　凯雷会做赔本买卖吗?

　　凯雷是成立于1987年的一家美国投资集团，其管理资产超过300亿美元，是全球最大的私人股权投资基金之一。虽然当年李泽楷成立盈科动力，其后收购香港电信，完成了由虚拟资本向实业资本的转换，成为市场收购兼并的典型范例。但作为全球最大的投行公司，凯雷做的就是纯粹的股权投资，而不是实业投资。它对并购目标的股权投资模式，应该是一种现金———股权———现金的运作模式，此次凯雷以每股价格在第一次价格修改的基础上提升11%收购徐工45%的股权，试问凯雷是否会对公司每年平均5%到10%的股权收益感到满意吗？

　　在此笔者认为，凯雷将更多的发挥其投行特点，可以通过一系列的资本运作，做大徐工的主业，也有可能最终选择适当时机，实施全身而退的策略。这样的投行运作案例在国际上比较多，在国内大家比较熟悉的有摩根参股蒙牛，后在H股上市后就进行股权转让，获得了很大的投资收益。但是在这里要重点指出的是由于国际上著名投行的加入，必定会提升我国公司在国际资本市场中的地位，也会使我国的优质公司体现出更好的价格。因此，我们有理由对凯雷和徐工的合作给予一定的想象空间。

　　徐工为何钟情于凯雷？

　　凯雷最终收购徐工方案出台后，“国有资产遭贱卖”一说在市场上广为流传。徐工科技在放弃摩根大通近10亿元差价的同时选择了凯雷，这让人有些迷惑不解。但是如果我们假设凯雷和徐工之间的合作有相关“引入项目”的协议，包括凯雷通过合资和合作帮助徐工机械实施发动机、汽车底盘等核心配件和出口基地等建设项目，那么看好凯雷收购徐工的理由应该可以更充分点。

　　合作是结束还是开始？

　　2007年3月22日，徐工科技刊登澄清公告：2007年徐工机械无整体上市的具体计划、安排、方案，也没有对上市公司进行包括徐州重工在内的资产注入或资产重组的计划、安排、方案。对于该公告，笔者理解如下，以（000895）S双汇为例，该公司系香港罗特克斯公司收购，2006年5月31日停牌一直至今，已经近一年时间。

　　当然，双汇是股权收购和股改同时进行，其停牌时间之长，市场可以充分理解。那么徐工本次改制事项尚需国家有关部门核准或批准后生效，而且根据《上市公司收购管理办法》的要求，凯雷还必须公布《要约收购报告书》，因此，比照双汇的停牌时间，2007年徐工科技是否会有较长时间停牌的可能呢？不过有一点是可以确定的，2007年应该是凯雷和徐工合作的开始而不是结束。

　　市场在进步还是在退步？

　　虽然，凯雷收购徐工的股权比例由当初的81%降到了45%，而且收购价格也提高了11%。我们可以这样理解，凯雷此举是一种让步的姿态，是为了更长远的利益着想。

　　对于徐工科技的控股权，从时间角度上看，是可以通过二级市场收购股权举牌完成。笔者更想说的是徐工的价格是否合理。如果我们还是以双汇为例，停牌前的收盘价已经达到31.17元，而它的产品也只不过是火腿肠，而徐工科技是国家重点支柱产业，其市值仅仅只有双汇一半不到，和苏泊尔的市值都差不多，对这种现象人们不禁会疑惑：不知是市场的进步还是退步。