□张望
央行最近发布的2007年一季度问卷调查显示，股市的财富效应激发了居民的投资热情，居民购买股票或基金的意愿创历史新高。居民持有储蓄存款作为主要金融资产的意愿已经降为历史以来的最低点。储蓄存款向股市迁移，居民持有基金、股票比例逐步上升。尽管居民拥有最主要金融资产仍为储蓄存款，但持这种看法的居民比例连续三个季度下降，创下调查以来的最低点。下降的原因主要有两个：一是居民认为存款利率偏低。二是股市的财富效应，使储蓄存款向股市迁移。
从宏观层面看，当前储蓄意愿下降和居民投资意愿高涨具有三大积极作用：
一是储蓄存款大量进入股市可以减缓市场流动性过剩压力，有利银行业和金融稳健运行。2006年末，我国狭义货币供应量为12.6万亿元，比上年增长17.5%，增幅比上年高出5.7个百分点；金融机构超额存款准备金率为4.8%，比上年末高出0.6个百分点；金融机构存款总额高于贷款总额即存贷差为11万亿元，比上年末增加1.7万亿元。从某种程度上来说，我国存在流动性过剩的情况，这是国内外多种因素共同作用的结果。从内部因素来看，储蓄长期强于消费倾向是一个重要原因。我国商业银行流动性过剩，导致银行之间竞争加大，以降低贷款条件和下浮利率等手段放大信贷风险和利率风险，也不利货币市场利率和货币政策执行效果。过高的流动性投向货币市场，导致货币市场利率走低，加大利率风险，导致银行流动资产收益率持续下降。同时，流动性过剩促使商业银行大量持有央行票据，超额准备金高，不仅加大了央行的操作成本和支付成本，货币政策的传导效果受到制约。大力促进资本市场持续稳健发展，建立多元化的市场风险配置机制，有效配置金融资源，合理引导储蓄资金进入股市，有利缓解商业银行流动性相对过剩的困境，对解决我国长期以来存在的间接融资比重高、企业负债过高、银行信贷手段过度运用等问题具有积极作用。
二是为资本市场提供充足资金，有利资本市场持续稳健发展和投融资功能的有效发挥。充足的资金对维护市场信心，保障优质企业顺利IPO创造了有利条件，有利资本市场资金配置功能和投资功能有效发挥。目前资本市场投资主体格局发生了重大变化，保险、社保资金、QFII、基金等成为市场主力，尤其是公募基金成为重要力量，而基金的投资主体中居民储蓄资金成为重要力量，基金不断壮大，对市场的贡献不断增强，是目前引导储蓄资金进入股市的重要渠道。虽然目前市场有各种关于国际游资进入国内股市的报道，但综合判断，国内各类资金是主导力量，居民储蓄资金是其中一个重要力量。
三是扩大资本市场投资的财富效应，有利促进国内消费和扩大内需。国际上一直重视和研究“财富效应”问题，“财富效应”已被引入了美国联邦储备委员会的经济预测模型。从目前公布的国内基金业绩看，2006年都实现翻番，不少中小投资者在股票基金投资中获利丰厚。2006年股市活跃以来，居民活期储蓄在下半年出现近年来首次下降和同比少增，可以初步判断股市价格的快速上涨给居民带来的“财富效应”也提高了居民的消费能力。2006年三季度以来，社会消费品零售总额加速上涨，根据有关部门对上证指数与消费增速的分析，两者的相关系数逐渐提高。数据上的这种变化已经表明了今年以来股市上涨对于居民消费的拉动作用。
不过，从金融风险管理的方面看，目前居民短期内储蓄存款大量快速流入股市也存在三个值得注意的方面。一是股市风险对中小投资者的影响，不利社会稳定。目前中小投资者普遍风险意识和投资常识较低，机构和监管部门对中小投资者的教育刚刚起步，还没产生预期效果。在新增加的投资者中，很多人对基金的风险认识和操作机理了解非常有限。虽然很多人都认为2007年投资股市的风险比较大，买基金可能会规避许多风险，但他们并不知道股市与基金之间关系和基金投资的技术和规律。往往把基金理解为高收益的储蓄产品，未来将面临很多不确定性的风险。为此，需要监管部门和金融机构加强对中小投资者的风险教育和正确引导，努力保持理性稳健投资。二是资本市场需要持续稳健的资金供给，如果短期内资金供给量出现大的波动，也容易引发市场成交量的较大起伏，影响市场正确预期，不利市场稳健发展。三是储蓄大量快速分流，不利中小商业银行资金调度和流动性风险管理。相对大型银行，中小商业银行受自身资金规模等限制，在货币市场资金供需出现大的变化时，流动性风险管理难度较大，如果短期内大量的资金在居民的存款账户和证券账户之间转移，就会出现流动性风险。此外，由于新股发行可以带来可观利润，相当多企业和机构由于竞相追逐利润的目的超额认购，巨额资金在新股发行时在企业间存款账户和证券公司间来回转账，也易造成银行流动性负债的不确定性，加大流动性风险产生的可能性。为此，货币当局、监管部门和商业银行都应加强对资本市场的监测分析，货币政策应将资本市场变化和影响有效纳入货币政策调控范畴。
（作者单位：上海银监局政策法规处）