□广发证券产品创新部
自从上海证券交易所于2005年11月底引入权证创设机制以来，该机制在多只股改权证中已成功地实行了一年多。作为一种兼具套利和卖空机制双重功能的创新制度，权证创设对于维护权证合理定价，提高权证市场定价效率发挥了积极作用，特别是对抑制极端供需失衡现象起到非常重要的作用。
近段时间，一批股改权证陆续到期，同时一批分离可转债权证则陆续上市交易。对比在上交所上市的分离可转债权证与可创设的认购权证，可以发现分离可转债权证的溢价率普遍要高于其它认购权证。如云天化认购权证，其溢价率目前高达41.4%，市场价格严重偏离合理水平。之所以出现部分分离可转债权证定价过度不合理现象，没有引入创设机制是其中一个重要原因。
我们认为，对分离可转债权证引入创设制度，能起到抑制权证非理性投机行为、维护权证市场健康发展的良好作用。
弥补失衡供求关系
首先，作为一种金融衍生产品，权证不是一个独立的证券品种，它是由股票等基础证券“衍生”出来的金融工具，因此权证的价格不应当主要由市场的供求关系决定，而应当与其标的证券的价格有着合理的对应联动关系。也只有在权证与其标的证券的价格保持合理的联动关系时，权证产品的各项正面功能才能真正得到有效发挥。当前在权证的数目陆续减少，而市场资金极端充裕的情况下，权证的供求关系可能出现失衡。倘若没有创设机制，不排除会再度出现权证价格被疯狂恶炒的现象。如果在分离可转债权证中延续实行创设制度，将可以在一定程度上抑制非理性投机行为，使权证价格维持在相对合理的区间，维护权证作为期权性衍生产品的本来面目。
引导权证理性定价
其次，创设机制有助于保护市场投资者的利益，尤其是可以减少一些股市新手遭受重大非正常损失的机会。因为权证是有期限的衍生产品，其价格在临近到期日时必然要向其内在价值靠拢。如果权证的价格长期过度偏离理论价值，那么在它接近到期日时的价格回归过程往往相当惨烈，容易使跟风操作的中小投资者不明不白地遭受巨大损失。而创设制度则可以在一定范围内平抑权证价格的过度偏离，使权证价格与其正股价格形成合理联动关系，最后的价格回归过程也只是依正股价格的变化而变化。结合国内股市的特征，这一点在当前新股民不断增多的背景下尤显得重要。在国外成熟的权证市场中，权证投资者大多是对衍生产品较熟悉的人；而国内参与权证买卖的股民中，相当多数并不了解衍生产品。如果市场中缺乏一个引导权证理性定价的机制，权证价格纯粹听凭供求关系来影响，那么在一些股民心目中就容易形成“权证只是一种单纯炒作工具”的印象，对将来备兑权证的推出也可能带来不利影响。
积累券商操作经验
另外，4月至5月间是股改权证到期的高峰期，原有股改权证逐渐减少，而分离可转债权证数目则开始增多，在分离可转债权证中保留创设机制有利于券商通过实际操作进一步积累使用金融衍生工具的经验。我国要发展金融衍生产品市场，首先需要有一批熟悉金融衍生工具运作的金融机构，而权证创设制度正可为国内券商提供这样一个实战演练场所。券商创设、注销权证的过程就相当于买卖期权产品的过程，这些过程有助于券商锻炼在期权定价、衍生产品风险管理和跨品种套利等方面的能力，也有利于券商为将来发行备兑权证做好更充分的准备。
新机制应无负面效应
前面提到，分离可转债权证与股改认购权证在上市后是同性质的产品，两者内含的契约关系是相同的。投资者买入认购权证之后，所拥有的权利都是在约定时期以约定价格购买约定数量的标的资产，无论是向最初发行人或向创设人行使该权利，对权证持有人来说是没有差异的。《上海证券交易所权证管理暂行办法》第二十九条规定，已上市交易的权证，合格机构可创设同种权证。在股改权证中已成功实施的创设机制，应当可以同样地引入到分离可转债权证中，它只会起到抑制过度投机的作用，对理性投资者而言不会带来任何负面效应。
分离可转债权证与股改认购权证的一个主要差别在于到期向初始发行人行权时，通常是由上市公司新发股票来实现，也就是说，发行人在接受权证持有人行权时也同时实现了自己的融资需求。事实上引入创设制度并不会对上市公司的这个融资需求造成影响。因为在权证具有行权价值的时候，理论上持有人均会行权，权证不具有行权价值的时候，持有人均不会行权。为了避免因为个别投资者对权证不了解或遗忘等原因影响到上市公司的融资需求实现，只需要在行权顺序上把上市公司（即权证的发行人）排在首位，创设人排在后面。这样，投资者在对权证行权时，就能首先满足上市公司的融资需求。