浙江证监局、浙江上市公司协会课题组

　　课题主持人：颜旭若

　　课题协调人：上海证券交易所 卢文莹

　　课题组成员：颜旭若、蒋潇华、潘明伟、夏建亭、孔艳清、王继翔、彭涛、曹茂喜、李奇巍

　　本报告执笔：王继翔、彭涛

　　自我国集中统一的证券监管体制建立以来，监管部门就始终坚持通过行政执法和行政指导等多种方式来促使拟上市股份公司建立健全法人治理结构，促进上市公司不断提高公司治理水准。公司治理监管也因此成为证券监管的一项重要内容。经过多年持续不断的努力，我国境内A、B股上市公司法人治理结构已普遍建立健全，独立运作能力得到增强，独立董事开始发挥作用，信息披露质量稳步提高，规范公司治理的重要性也日益成为投资者和全社会的共识，公司治理监管取得了重要的成就。但我们也清醒地看到，在新兴加转轨的经济体制背景下，我国上市公司治理中还存在着不少突出的问题，公司治理监管也受到多种因素的严重制约，公司治理监管依然任重道远。

　　股权分置改革以及“两法”修订等重大制度创新为我国上市公司治理及其监管创造了前所未有的有利条件，但同时也带来了新的挑战。公司治理中会出现新的问题，而“老毛病”也可能延续，为此，必须继续加强对公司治理及公司治理监管问题的研究，以采取有针对性的策略和措施进一步提升我国上市公司治理水准。

　　一、股改前上市公司治理及公司治理监管中存在的突出问题

　　除股权分置这个制度性的历史遗留问题之外，股改前上市公司治理及其监管中还存在其他几个突出问题。

　　（一）公司治理机关同构不能相互制衡

　　由发行人的经营历史、发展所处的阶段和股权高度集中等三个基本因素决定，我国多数上市公司都具有所有权与经营权结合紧密的特征。这一特征在公司治理中体现为公司董事会、股东大会、经理层高度同构，三个不同公司治理机关的主要成员均来自控股股东或其控制下的企业，其后果是根据通行的表决机制，公司治理机关之间难以作出差异化的决议，不能形成必要的制衡。只要控股股东或其代理人不履行对上市公司的诚信忠实义务而仅追求控股股东或其自身私利，就必然导致公司治理失败，甚至造成灾难性后果。

　　（二）法律本身的缺陷及执行困难导致公司治理外部约束软弱

　　首先，修订前实施的《证券法》对证券监管部门授权不足，导致监管部门缺少必要的调查手段，采取的处罚措施威慑力不足。其次，《公司法》对股东大会、董事会、监事会、经理层权利义务的规定不够明确，对控股股东、公司实际控制人、董事、监事、高级管理人员损害投资者权益所应负有的民事、刑事责任的规定模糊，导致我国始终没能建立起高效的证券诉讼机制。其结果是，利益受损者难以采取法律手段有效维护自身权益，法律失去阻吓公司治理违法行为的作用，也抑制了社会公众股东参与监督公司治理的热情。

　　（三）国有控股上市公司激励不足

　　激励和约束是公司治理中的核心问题，激励及约束机制状况往往决定着公司治理的基本面貌。总的说来，民营控股上市公司并不缺乏对管理层的激励手段。但在占我国上市公司家数近2/3的国有控股上市公司中，激励不足的问题相当严重。尽管董事长、总经理等主要负责人大多实现了年薪制，收入较公职人员高出数倍，但其人事劳资关系仍然参照政府公职人员管理而与公司经营绩效脱节，管理层缺少实现公司利益最大化的约束与激励。其结果是，除部分大型国有控股上市公司经营者在社会声望和国家荣誉的激励下表现卓越以外，相当多的国有控股上市公司经营管理不善，资源潜力未充分发挥。有的公司的实际经营目标甚至退化为“不亏损、能发工资”，严重偏离公司价值最大化目标。

　　2005年底分地域国有控股上市公司占全部上市公司的家数比重

　　资料来源：根据公开资料整理。

　　（四）公司治理信息不对称问题较为严重

　　股改前我国证券市场的法律基础存在若干缺陷，股权分置制度又造成激励约束机制扭曲，因此，尽管监管部门制订的上市公司治理及财务会计信息披露强制性准则已经接近成熟资本市场水平，但由于部分上市公司无视社会公众股东和潜在投资者最大限度掌握公司治理及公司经营状况的信息需要，仅根据监管部门制定的强制信息披露准则作最低程度的披露，能不披露就不披露，能含糊就含糊，客观上导致我国上市公司两类股东之间、公司与外部投资者之间存在较为严重的信息不对称。同时，部分公司还存在较为严重的信息披露违法违规问题。据上海证券交易所统计，2002年至2004年间，上交所上市公司中累计有208家（次）因信息披露违规受到交易所或证券监管部门的正式处罚。

　　2002-2004年上交所上市公司因信息披露受处罚情况

　　资料来源：上海证券交易所上市公司部。

　　二、股权分置改革后我国公司治理监管面临的有利形势

　　（一）公司治理的社会文化基础发生积极变化

　　———公司治理知识普及 在关于股权分置改革的深入持久的讨论中，股东利益的异同、股东利益的实现机制、公司控制权的分配和占有、董监事责任、中小投资者利益的保护等公司治理中的核心问题被触及并充分讨论。各类媒体和互联网对有关的研究、讨论、股改个案进行了持久、深入、集中地报道，客观上在全社会有效地普及了公司治理知识。

　　———全体股东获得了参与公司治理的经验 1000多家上市公司的股权分置改革成为我国建立资本市场以来最大规模的一次集中的公司治理实践，数千万股东在改革中熟悉了公司治理规则，强化了股东权利意识，获得了参与公司治理的经验，提高了参与公司治理的能力。

　　———良好公司治理文化的内核初步形成 强制性规范如法律、行政行为在社会文化形成中处于核心地位。国有控股上市公司股权分置改革在平等协商原则下顺利推进表明，作为出资人的各级政府放弃了行政权力对公司内部事务的直接干预，在公司治理中选择了尊重法律、尊重市场、尊重公司治理规则。而在改革期间颁布实施反映资本市场发展内在规律、重视保护投资者合法权益的新《公司法》和《证券法》进一步彰显了政府坚持依法行政、尊重市场、尊重公司自治的决心。我国良好的公司治理文化可望因之逐步发育形成。

　　（二）公司治理主要目标符合全体股东利益

　　股权分置改革的直接结果是消除了上市公司股份的交易机制差异，使原非流通股份在锁定期过后也获得了在证券交易所公开竞价交易的权利，将全体股东利益与股价直接联系起来，使股东之间有了共同的利益实现机制，从而使公司治理有了共同的利益基础。服从于公司价值最大化目标，股权分置改革完成后上市公司的投融资行为将趋向理性，公司治理也将趋向透明开放，以博得市场对公司价值的最高评价。

　　（三）公司治理中的制衡作用增强

　　就股权集中度高的公司而言，股改后股权仍然相当集中，但原非流通股比例不高的公司经过股改则降低了股权集中度，前几大股东之间持股比例将更为接近。随着国有资产布局调整、公司经营规模扩大和随之而来的资本社会化，部分上市公司的股权结构将会变得更为分散，甚至是相当分散。股权结构的这种变化增强了股东之间的制衡作用，提高了包括机构投资者在内的非控股股东对董事会的约束力。股东之间的制衡作用增强使得大股东对董事会和经营管理层的控制力降低，能够有效地改变公司治理机关之间的同构性，增强董事会的独立性，使公司治理更符合公司整体利益而不是控股股东利益。

　　（四）国有资产管理体制改革取得积极进展

　　基于国有控股上市公司占我国上市公司总数的2/3，因此国有资产管理体制改革对我国上市公司治理的整体状况有重大影响。目前，我国已经建立了分级管理的国有资产管理体制，各级国资委履行出资人责任，享受出资人权利，根据《公司法》、《证券法》和公司章程参与公司治理和管理，基本阻隔了行政权力对公司内部事务的直接干预。同时，国资委通过公开选聘高管、建立股票期权激励制度、外部董事制度和责任追究制度、派驻总法律顾问和总会计师等手段强化了对国有企业管理人员的监督和激励，有效降低了国有企业中的道德风险，为国有控股上市公司治理水平的提升提供了重要保障。随着国有资产管理体制的进一步深化，国有控股上市公司治理面貌将发生积极而深刻的改变。

　　（五）公司治理外部法制环境得到根本改善

　　我国公司治理法制环境的根本性改善来自于《公司法》、《证券法》、《刑法修正案（六）》的修订生效及证券诉讼机制的推出。首先，重大修订使“两法”成为可诉之法，威慑力更强的民事责任和刑事责任将替代行政责任成为遏制公司治理违法的最有力因素。《证券法》和《公司法》大幅度增加和完善了上市公司法人治理的条款，对公司治理机关、董事、监事、经理人员、实际控制人的权利以及相应的民事责任和刑事责任进行了明确具体的规定，使投资者可以通过法律手段维护自身合法权益，追究有关人员的民事责任和刑事责任。其次，法律调整、补充和完善了证券监督管理机构的监管职责，并对监管部门履行职责的保障措施进行了补充和完善，行政监管的权威和效率有望进一步提高。

　　除前述五个基本的变化之外，股权分置改革后更为活跃的公司控制权市场将强化资本市场的优胜劣汰机制，对业绩不佳的公司形成现实的外部接管威胁，促进公司治理水准不断提升。

　　三、股权分置改革后将变得更为突出的公司治理问题

　　股权分置改革的全面完成以及改革期间法律基础等资本市场制度层面的巨大变化显著增强了我国公司治理的激励与约束，为提升我国上市公司治理水平提供了良好的环境和条件。但与此同时，一些过去就存在的公司治理问题可能会在新的环境中表现得更为突出，甚至上升为最严重和最普遍的问题。

　　（一）选择性信息披露

　　首先，在一个相当长的时期之内，上市公司两权结合紧密，控股股东直接经营管理公司的情形仍将具有普遍性。因此，控股股东及其它选派董事、高管人员的股东相比于其他社会公众股东天然地享有信息优势，如果公司董事会不能公平地对待全体股东，选择性信息披露将会比较普遍。

　　其次，由于信息交换的多渠道性和偶发性，在机构投资者行业研究员的实地调研中，在媒体的采访报道中，在政府部门行政行为中，在上市公司对外的商务交往中，在董事、监事、高管人员的对外交流中，都有可能形成选择性信息披露。

　　（二）控制权交易损害社会公众股东权益

　　一是反收购措施可能毁损公司价值。管理层及控股股东通过管理层采取的反收购措施可能降低公司价值而危害社会公众股东权益，如设金降落伞、处置优良资产、公开技术秘密等。在出现控制权争夺的情况下，管理层也可能趁机索要利益。

　　二是控制权交易双方可能以公司利益和社会公众投资者合法权益为代价达成侵害上市公司利益的非公开协议。比如，收购方允诺一项上市公司与原控制股东之间的非公平交易，或默许控制股东转移某些并不显在的重要资产。

　　三是公司控制权交易期间信息披露监管难度增大。股权分置改革后的公司控制权市场将比较活跃，创新的交易方式及复杂的交易安排将被广泛采用，交易也具有很大的突然性。由于控制权交易发生在股东之间，负责信息披露义务的董事会在及时、准确地获取相关信息上处于被动地位，这种错位关系及交易双方的恶意运用将使投资者难以及时获取完整准确的决策信息。

　　（三）出现更多“一控多”下的上市公司

　　从2000年开始，证券市场出现了一家民营企业同时控股多家上市公司的情况，被媒体成为“某某系”。根据监管部门的初步调查统计，2004年同时控股多家上市公司的民营企业有33家，被控股的上市公司有95家。在监管技术和法律责任追究机制不完善的情况下，客观存在的控制权增长效应使“一控多”下的民营控股上市公司治理隐藏着巨大的风险。“德隆系”、“格林科尔系”等“一控多”上市公司治理失败致使投资者权益遭受严重损失，也大量占用了监管资源，给市场留下了深刻教训。股权分置改革后，股权将更为分散，国有经济会逐渐从一般竞争性领域退出。这两个趋势都可能使资本市场出现更多“一控多”民营上市公司。基于“一控多”公司风险高发性和监管难度，证券监管部门面临着更大的监管压力。

　　此外，股权分置改革完成后上市公司数量将快速增加，将进一步加重公司治理监管任务。

　　四、股权分置改革后的公司治理监管对策

　　股权分置改革直接消除了公司治理中的一大痼疾，改革过程中完成的其他制度创新为公司治理监管创造了前所未有的良好条件。但除股权分置之外，由于公司治理中的其他老问题还未得到根本性地解决，新问题却变得日益突出，因此，公司治理监管仍然任重道远。

　　（一） 深入推动“两法”施行

　　———推动并协助法院系统尽快建立证券诉讼机制。证券监管部门应积极参与对管辖权设置、立案条件、证据制度、损失计算与赔偿、股东集体诉讼和股东代表诉讼制等有关问题的研究论证，发挥专业技术优势和独有的实践经验协助和推动法院系统早日建立证券诉讼机制。行政监管与证券司法之间的分工协作等重大问题也应得到及时研究，以加快理顺行政监管、证券司法和市场约束机制之间的关系。此外，各派出机构与辖区地方法院开展业务交流、举办知识讲座也有助于解决建立证券诉讼中的许多具体问题。

　　———深入宣传《公司法》、《证券法》。首先，发挥上市公司辖区监管责任制优势，深入上市公司持续宣传公司法、证券法，使有关人员进一步知晓其在公司治理中的权利、义务与法律责任，自觉规范公司治理行为。其次，重视在投资者中间宣传《公司法》、《证券法》，使投资者知晓公司治理机关的相关责任、义务和证券诉讼基本知识，增强投资者运用法律维护自身合法权益的能力。

　　———规范“三会”运作记录，明确公司治理责任。对上市公司“三会”会议记录不详、遗漏等导致法律责任分辨困难的情形采取有效的监管措施，促使上市公司规范和完备公司治理运作原始记录，明确相关人员的法律责任；重视取得与保留高风险公司的“三会”运作记载资料，特别是未公开披露的董事会会议记录、会议决议等，以备追究法律责任时采用。

　　（二）推动国有企业改革，规范国有控股上市公司治理

　　由于巨大的股本、市值、影响力和家数，国有控股公司在相当长的时期内仍将是我国上市公司的主体。在国有经济布局调整和国有企业深化改革的大背景下，超越具体的监管业务，发挥监管部门特有的优势主动协助和推动国有企业改革，能更有效甚至是根本性地改善国有控股上市公司治理。从中央直属企业日益集中，数量减少及国务院国资委的强力监管态势来看，中央直属企业的公司治理将会比较规范。证券监管部门各派出机构能够在省级及以下国有企业改革中发挥重要作用。

　　———推动提高控股国企自生能力。各派出机构可积极推动和关注地方国有企业改革，表达监管部门意见，分离控股国企的社会负担，促进提高控股国企的自生能力。

　　———支持和推动优质资产注入，实现国企整体上市。对于控股股东仍保有相关重要经营性资产的上市公司，各派出机构可推动地方国资部门设计方案将该等资产注入，实现国有企业整体上市，减少关联交易，提高公司透明度。

　　———推动建立股权激励机制。国有控股上市公司建立股权激励机制在现实中是一个复杂的问题，地方政府及国资部门的态度至关重要。在政策已经取得突破的情况下，各派出机构可通过多种方式促使有关政策早日出台，尽快解决国有控股公司激励不足问题。

　　———推动国有控股上市公司引入战略投资者。对整体上市且控股国企自生能力强的上市公司，各派出机构可推动引入战略投资者，改善董事会、监事会和经营层的结构，建立公司治理的制衡机制。

　　———协助国资部门把关股权转让，避免“掏空”。股改前，资本市场留下了多起“国退民进”后上市公司被掏空的惨痛教训。股改后，这种风险依然存在，各派出机构可发挥优势协助国资部门慎重选择受让方，防止“掏空”发生。

　　（三）完善“一控多”上市公司的治理监管

　　股改后还可能涌现更多的“一控多”上市公司，为此，应将“一控多”的公司治理作为监管重点。

　　———专设机构负责“一控多”公司监管。鉴于“一控多”公司的跨地域性、隐蔽性，可考虑在上市公司监管部专设机构负责“一控多”公司监管，建立共享数据库，使各派出机构也能掌握“一控多”公司的整体情况，更好地识别和预警风险。同时，也可弥补各派出机构和交易所在辖区监管责任制下的交叉监管空白，提高事前监管的有效性。

　　———完善信息披露，使“一控多”成为公开信息。强化公司治理信息的披露，规定和督促上市公司切实披露控股股东信息，一直追溯披露到终极控制人层次，并要求上市公司披露关联股东的关联关系，特别是详尽披露同一个终极所有人所属的全部关联公司（包括其他上市公司），避免终极所有人通过多层关系隐瞒实际控制人情况。

　　（四）倡导公平理念，防范选择性信息披露

　　由于客观存在的信息交换主体、地点、方式及手段的丰富多样性导致证据取得困难，法律对内幕交易的认定存在很多困难。因此，倡导公平披露理念，增强公平披露意识，督促上市公司建立完善的信息披露制度对于减少选择性信息披露和内幕交易具有重要意义。

　　———将“公平”确立为信息披露的一项基本原则。将“公平”作为与“真实、准确、完整”并列的基本原则体现在上市公司信息披露准则之中，并进一步促使其成为《证券法》的规定。此外，还必须深入研究不适用内幕交易规定而又违反公平原则的信息披露及信息利用行为，明确相应责任，弥补法律规定之不足。

　　———督促上市公司建立统一的信息发布制度。各派出机构可发挥辖区监管责任制的优势，督促上市公司建立和完善董事会领导下的对外信息发布制度，做好防范选择性信息披露的基础工作。

　　（五）加强控制权转移过程中的公司治理监管

　　除严格执行新的《上市公司收购管理办法》之外，还应该发挥辖区监管责任制优势，加强控制权交易中的现场监管。一是在日常监管中关注公司管理层及控股股东采取的反收购措施。二是在控制权交易的过渡期间督促董事、高管人员勤勉尽责，确保控制权转移期间公司正常生产经营。三是切实督促财务顾问对收购方及其选派董事、高管进行公司治理知识方面的辅导，提高规范运作意识。

　　（六）完善独立董事制度，督促独立董事勤勉尽责

　　———重构独立董事的激励约束机制。我国独立董事制度现存的主要问题是独立董事的责、权、利不对称，因此，完善独立董事制度首先要解决的问题就是强化独立董事激励约束机制，包括对独立董事的任职资格条件、选聘、解聘主体及程序、发表独立意见的原则、薪酬确定及给付方式、过失追究等问题给出明确、具体的规定。

　　———日常监管中督促独立董事勤勉尽责。各派出机构可发挥贴近上市公司的优势，督促公司为独立董事提供必要的工作条件，确保独立董事的知情权，并及时督促独立董事对可能存在损害中小投资者合法权益的事项进行审查及发表独立意见。监管实践证明，要真正发挥独立董事制度的作用，这是必不可少的重要环节。

　　（七）加强上市公司监事会制度建设

　　———制订专门的规范性文件。考虑在现有法律框架内，制订关于上市公司监事制度的规范性文件，督促上市公司遵照执行。鉴于内部职工监事的就业权利掌握在高管手中，还应考虑特别规定：①监事会应由非控股股东监事和职工监事组成，并由外部股东监事担任召集人；②若职工监事因行使监事职权被解除就业关系即自动成为专职监事，并获得解职前的同样薪酬。

　　———改善监事会人员结构，加强培训。要求监事会中有法律、会计专业人才，并参照董事培训制度定期组织监事培训，提高监事履职意识和能力。

　　（八）在有效监管前提下继续大力发展机构投资者

　　强大的机构投资者对于提升上市公司治理水准具有重要意义，但其前提条件是机构投资者诚实守法。若机构投资者能在市场上获得特权，或者通过内幕交易、操纵市场等方式获得巨大利益却能逃脱严厉惩罚，则这种作用并不能有效发挥，反而会扭曲市场机制并直接损害中小投资者利益。在大力发展机构投资者的过程中，必须加强对机构投资者的监管，包括：①清理并调整过去为扶持机构投资者发展而采取的倾斜性政策；②切实提高对选择性信息披露、内幕交易、操纵市场及利用持股优势对上市公司进行“讹诈”等违法行为的查处效率；③规范机构投资者的公司治理及从业人员行为；④重点发展具有稳定和长期资金来源的机构投资者，改善机构投资者结构。

　　（九）扩大资本市场公司治理信息供给

　　———鼓励独立公司治理评级。独立的公司治理评级能够有效地增加市场上有关公司治理的信息供应，增强市场机制对公司治理的激励约束作用，对强制性监管也是有益和必要的补充。因此，监管部门有必要采取措施鼓励和规范独立的公司治理评级，投资者保护基金可划拨款项予以适当资助。

　　———规范和鼓励媒体对公司治理状况的调查式报道。作为现代证券市场十分重要的信息生产者和传递者，媒体为投资者提供了低成本的信息来源。另外，媒体的监督比证券司法、行政监管更灵活、迅速。股权分置改革完成后，我国资本市场进入全流通时代，媒体报道对证券市场的影响进一步扩大。因此，有必要及时总结过去的经验教训，制订和完善有关制度，以充分保障媒体自由采访报道的权利，有针对性地预防和减少选择性信息披露、误导性陈述和合谋欺诈投资者的行为。

　　（十）研究制订市场规则，调整监管资源配置

　　———研究制订详细的监管规则和市场主体行为指引。尽量消除监管中存在的制度空白，减少基本规范的弹性操作空间，提高市场主体违规行为的可定义性，为市场主体提供明确完备的行为指引，为及时高效的事后查处奠定基础。

　　———调整监管资源配置。“两法”的重大修订和股权分置改革完成将给我国证券市场带来两个重要变化：一是证券诉讼机制的建立为投资者自我保护提供了最可依赖的手段，法律威慑力显著增强；二是资本市场激励约束机制全面发生作用，公司治理主体的自我约束意愿增强。这两个重要变化消除了制约证券市场事后监管效率和效果的重大障碍，使事后监管的效果大为增强，为适度放松事前监管提供了可能。因此，应考虑调整监管资源的配置。

　　调整事前监管资源的使用方向，重点加强对新市场主体的行政指导，放松对有运作经验的市场主体的事前监管；增加对事后监管的资源投入，提高对违法违规行为的反应速度和查处力度。同时，对证券监管目标的实现机理和监管效应传导机制展开系统研究，以准确定位包括公司治理监管在内的各类监管职责，合理配置监管资源。