●我国正处于人口红利后期，长期大量居民货币财富在社会保障体制和资本市场发展推动下，将大量转化为证券类资产。人口红利对于资产的推动力在未来三年会明显加强，其中养老资产的大量积累将是推动资产价格的重要资金力量。但我们也不能不警惕2010年后人口红利转向人口负债所带来重大周期性影响。

　　●人口红利推低股权风险溢价。我们在未来三年将面对较高股票估值的现实，我们预计股权风险溢价将在4％以下，低于长期5％的均衡水平。

　　●在经济高增长周期和人口红利周期推动下，我们看好权益类资产的长期配置价值。但短期我们却对过于乐观对待股票盈利预期和流动性供给表示担忧，二季度将股票配置比例从一季度末的67％战术再平衡到基准比例60％。

　　●4、5月份我们选择钢铁、石化等投资品。5月至年中，我们开始逐步青睐机械和银行。下半年，我们期待消费服务业盈利超出预期。

　　●我们推荐的三个主题投资，分别是人民币加速升值、大型国企资产重组和中央政府直接投资。

　　□申银万国证券研究所

　　人口结构与资产价格

　　一个国家由于不同年龄人口数量的相对多少，导致人口结构不同。简单地说，人口结构导致抚养率变化一般呈现三个周期变化：第一阶段，出生大量新生人口，形象比喻为“婴儿潮”，整个国家人口负担较重；到第二阶段，这些孩子们长大成人，带来大量的劳动力供给，人口红利阶段到来，是促进经济发展的最有利阶段；到第三阶段，婴儿潮人口进入退休阶段，进入老龄化人口阶段。人口红利对经济推动又可分为两阶段，第一阶段是由于对投资推动所带来的人口红利，第二阶段是由于对储蓄推动而带来的人口红利。

　　人口红利阶段带来对经济增长的正面推动，进而对驱动资产价格最为关键的基本面因素产生正面影响。

　　1、人口结构对我国资产的影响？

　　数据显示，我国从1965年开始进入人口红利阶段，即体现为抚养率下降和储蓄人口比例上升。当前我们处于人口红利后期，在2010年抚养率和储蓄人口比例都将出现转折性变化，即人口红利将逐渐转为人口负债。

　　人口红利对中国经济增长同样带来非常正面的贡献。中国社会科学院人口所蔡肪所作实证分析显示，1965年以来人口负担减轻对中国经济增长的贡献达到15％-25％，同时对储蓄增长的贡献达到5％-21％。长期以来的人口红利带来了经济总量和居民财富的大量积累，对资产潜在的影响力也在不断增强。

　　但人口结构变化与我国资产价格之间的关系，并不如海外的如此明显。其一个方面来自于我国资产数据较短，而人口是一个长周期变量，其影响从较长时间周期中的反映会更加明显。另一方面在于我国居民金融资产结构中证券类资产的比例非常小，大约80％居民金融资产是由存款和现金构成的货币资产。则人口结构变动所带来的资产需求更多表现为储蓄增加，而非对证券资产需求的增加，人口结构的影响必然打了很大的折扣。

　　同样，这也是我们为什么当前如此关注人口结构问题的重要理由。就是我们认为在社保体制和资本市场发展推动下，居民金融资产结构将经历重要转变，证券资产比例将出现持续上升，人口红利所带来的资产推动也将更加强化。

　　2、人口结构对资产影响如何把握？

　　对于长期资产配置而言，我们对于人口结构因素的影响重点关注三个方面的问题。

　　A、对于周期的把握：2010年是重要时点

　　当前我们正处于人口红利后期，而这个阶段人口红利对于资产的正面影响将非常显著，以股票为代表的资产价格将受到正面推动。但从长期而言，我们同样不可回避从人口红利期向人口负债周期性转变可能带来的负面影响。2010年是一个非常重要的时点，虽然从整个经济体而言，人口结构变化的绝对影响是渐进的，但资产价格对于相对变化更为敏感，人口负担加重和资产需求减少趋势对资产会产生重要影响。

　　2010年不仅对于我国人口结构是非常关键的转折点，从全球而言同样是人口结构变化的敏感时点。主要是2010年后以美国为代表的发达国家同样将经历抚养率上升和储蓄人口比例下降，即婴儿潮一代开始退休所带来的重要人口结构转变。

　　B、对于变化的把握：养老资产积累是必然

　　人口红利阶段，劳动力供给的持续增加是我们能够以低劳动力成本为竞争优势的重要保证；同样，当人口红利结束后，劳动力供给的相对下降必然将带来劳动力成本的上升，原有经济增长模式的转变将是必然。劳动力成本趋于上升所带来的长期通胀水平上升，也是我们需要关注的问题。

　　另一方面，在老龄化社会压力不断加重下社会保障体制的必然发展。我们根据每个人的养老需求进行养老资产的理论测算，发现即使要实现较低替代率水平上的全民养老目标，所需要的养老资产积累也是非常惊人的。我们认为，随着社会保障体制的发展，养老资产的大量积累是必然的方向。在此基础上，居民金融资产结构将经历从原有货币资产为主，向证券资产发展的重要转变。目前，在股票市场财富效应下居民储蓄向股票市场分流只是第一阶段的效应。

　　C、对于收益的把握：人口红利推低风险溢价

　　人口红利阶段，由于对资产需求的增加将带来对资产风险补偿要求的下降，以即资产风险溢价下降，估值上升。

　　我国股票资产自2006年以来也经历持续的隐含股权风险溢价下降，一定程度上反映人口因素对资产需求的推动力。我们认为，未来由于价格波动，风险溢价当然也会出现波动。但在较长的人口红利周期推动下，在2010年前我国股权风险溢价都将处在较低水平上，也即较高的估值是我们必须面对的现实。从未来10年考虑，我们估算均衡股权风险溢价应该在5％左右，而在未来3年风险溢价将在4％以下。

　　短期降低股票资产配置

　　1、股票市场存在疑虑

　　在经济高增长周期和人口红利周期推动下，我们认为企业盈利将保持良好增长，股权风险溢价保持较低水平，因此长期看好权益类资产的配置价值。但对短期过度乐观资金推动下的股票市场，我们还是存在疑虑，隐忧来自于两个方面。

　　A、基本面的隐忧：增长不可能如一季度如此乐观

　　当前市场普遍对企业盈利增长预期非常乐观，但必须认识到的是，一季度预期的高增长是受到去年同期低基数作用，特别是以钢铁为代表的资本品行业业绩回升起到杠杆推动作用。在上游原材料价格很难出现大幅上涨前提下，二季度后上市公司业绩增速下降是必然趋势。

　　另一方面，具体分析2006年上市公司盈利增长情况，我们发现盈利大幅增长很大程度上来自于清欠、投资收益、费用下降等非主营增长因素的贡献，其中非重点公司贡献显著。制度因素带来的盈利提升无法持久，上市公司盈利增长仍将回到正常的轨道上来。

　　B、流动性的隐忧：储蓄分流已经到一定程度

　　通过历史比较，我们可以看到当前居民金融资产中股票资产比例已经达到较高水平，储蓄资金向股票市场分流的规模也已经达到较大程度。后继影响储蓄资金分流的因素，当然仍来自于股票相对的财富效应，但在盈利驱动有所减弱情况下，资金驱动是否能够持续值得怀疑。

　　上面的分析显示，无论从基本面还是从流动性层面，驱动股票资产的力量似乎都已经扩张到相当程度。基本面和流动性存在变数的隐忧，使得我们对短期股票资产收益预期保持一份警惕。一旦这两方面的乐观预期有所减弱，高估值和资产供给的压力将开始加强。

　　估值压力———整体市场2007年动态市盈率已近30倍；供给压力———大型IPO的开始和未来三个月2500亿非流通股的解禁。此外债券收益率的明显提升也加大了对股票资产的估值压力，以低无风险收益率为支持的股票高估值将受到挑战。我们在二季度建议对股票资产采取战术再平衡操作，即将67%的股票配置比例逐渐降低到60％的基准比例。

　　2、行业选择

　　4、5月份我们选择钢铁、石化等投资品。5月至年中我们开始青睐机械和银行股。下半年期待消费服务业盈利超出预期。

　　A、短期选择周期类/投资类行业

　　历史经验表明，影响4月股价表现的最重要因素是一季度业绩。自下而上的盈利预测告诉我们，周期类/投资类行业的盈利增幅惊人，从而支持股价强劲表现。另一方面，研究员自下而上的盈利预测调整也支持投资类股票走强。最近1-3个月，分析师调低了食品饮料和餐饮旅游行业的利润增长预测，而调高了钢铁和建筑建材行业的利润增长预测。

　　B、机械和银行也许是下一个有估值吸引力的板块

　　机械和银行的估值吸引力开始不断上升，下阶段的市场热点也许集中于这两个板块。

　　其一，周期类行业2007年市盈率达到19-20倍后，显著缩小了和银行、机械行业的估值差异。目前A股银行（特别是股份制银行）2007年市盈率普遍在23-25倍之间，而机械行业2007年市盈率集中于24-27倍之间，两个板块的2008年市盈率都不足20倍。行业特性决定了机械和银行应当享受更高的估值水平，市场在普遍推动周期类行业上涨后，将很快注意到机械和银行的估值“洼地”。

　　其二，周期类行业一季度表现强劲的重要催化剂在于行业一季度盈利增幅都在100%左右，而机械和银行表现相对逊色。到了半年度，当周期类行业利润增速从100%回落到60%的时候，机械、银行仍然能够获得40-50%的利润增速。两者之间盈利增速接近，再次刺激投资者审视性质不同的两个板块之间的估值差距。

　　C、消费服务业兴起需要等待价格上涨从预期成为现实

　　消费服务类行业的表现，需要期待价格上涨的预期成为现实。消费服务业盈利超预期的动力，来自消费服务业价格上涨速度超预期，也来自于货币结构不断向流动性转移，来自于M1增速超出M2。

　　3、主题投资

　　A、人民币加速升值

　　我们认为，货币当局将在今年下半年同时调整利率和汇率。利率上升的同时，人民币升值加速。而快速提高的汇率将第一次给中国出口导向型行业带来真正挑战，同时明显利好于类似化纤、航空、造纸类行业，同时间接利好于地产、银行类资产。

　　B、大型国企重组

　　大型国企重组已经在股票市场沸沸扬扬了3个多月，各类股票价格涨幅相当惊人，部分透支了未来一次性资产注入的盈利增厚预期。于是大型国企重组主题投资的超额收益，来自当股份公司成为整体集团后，他们的长期盈利前景和行业内进一步的重组并购。

　　C、中央政府直接投资的领域

　　我们看好中央政府加大直接投资的领域：节能、环保、教育、医疗和农村建设，特别是这些领域的设备提供商和配套服务供应商。

　　我们认为，与民生相关的经营性行业未来盈利空间将不断压缩，而与民生相关的设备、服务性行业的市场前景将不断扩大。

　　（执笔：徐妍、陈李）