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□中信证券 马晓立
公司概述
公司是国内最具规模的航空承运人
拥有飞机架数和航线数最多
2002年，民航总局批准民航业重组，并成立南航集团、国航集团和东航集团。南航合并北方航空和新疆航空，继续保持持续数年的国内市场领先地位。目前，南航是国内运输飞机最多、航线网络最密集、年客运量最大的航空公司，经营着包括波音777、747、757、737，空客A330、321、320、319、300在内的客货运输飞机300余架，国际国内航线600余条,形成了以广州、北京为中心枢纽，密集覆盖国内，全面辐射亚洲，连接欧美澳洲的强大航线网络,通往全球152个大中城市。（见图1、图2）
国内运输量遥遥领先
在国内、国际和地区（港澳）三类航线上，三大航各有所长。国航在国际航线上独占鳌头，东航强在地区航线，而南航则在国内市场中处于遥遥领先的地位。2006年，南航国内航线总周转量达到62.6亿吨公里，大大超过国内其他航空。根据波音公司和空客公司的预测，未来中国将是全球增长最快的航空市场之一，而且现有规模已仅次于美国居全球第二。南航作为最大的国内航空市场承运人，必将受惠于国内航空市场的持续景气。（见图3）
客座率节节攀升，客公里收入稳中有升
近年来，公司业务量增长迅速， 2002-2006年总周转量（RTK）和旅客周转量（RPK）的年均增速明显高于可用周转量（ATK）和可用座公里（ASK）的增速，使得总体载运率和客座率呈稳步上升态势（03年因非典有所下滑）。2006年，客座率创下71.7%的公司历史最好水平。（见图4、图5）
与此同时，南航的客运单位收入一直保持在较高水平，这主要源于其以国内航线为主，而短航程的国内航线的客公里收入高于长航程的国际航线。与此相反，国际货运的收益率要显著高于国内货运，在三大航中，南航国内飞机腹仓的货运占比最高，从而使得其货运收益水平低于国航和东航。目前，南航已着手改变货运业务的经营架构，未来很可能成立货运专业子公司，并大力引进全货机。（见表1、图6）
收入和成本分析
主营收入分析
2006年，公司实现主营收入470.47亿元，其中运输收入占97.6％，其他收入占2.4％。在运输收入中，客运占92.2%，货运占7.8%。国内客运是公司最主要的收入来源，占总客运收入的82.2％。从1998—2006年间来看，2003年由于SARS导致主营收入同比略有下降，客运收入与02年相比基本持平，其余各年主营收入和客运收入均有稳步增长，尤其04-06年间，年均增幅均达到40%。（见图7、图8）
横向比较显示，06年公司的主营收入略高于国航的470.06亿元，明显高于东航的368.06亿元。从客运收入的角度来看，南航以423.36亿元排名第一，远远超过国航的387.08亿元和东航的338.52亿元。（见图9、图10）
成本结构分析
公司成本主要包括航油费、起降费、人工费、折旧摊销及飞机租赁、维修费用等。其中，航油支出占最大比例。近年来由于油价快速上涨，航油占总成本（不计财务费用）的比重持续提高，06年达到创历史的35.3％，成为公司增长最快的成本项。（见图11、图12）
三大要素全面向好，
航空业步入景气周期
多因素推动航空需求强劲增长
伴随宏观经济的强劲增长、国际油价稳中有降、人民币持续升值、居民收入提高导致的消费升级，以及2008年北京奥运会、2010年上海“世博会”等一系列重大国际事项举办在即，我国航空市场再次步入快速发展的新阶段。
航空业与GDP、旅游业及对外贸易有着很强的正相关性。我们预测未来5年，中国航空总周转量的年均复合增长率将达到14.5%，增速在国际上较大的航空市场中居首位。（见图13）
航空公司营运效率将进一步提高
根据民航总局规划，2006－2010，我国飞机架数年均增长11.5%。考虑到特殊情况，我们测算飞机数年均增长为12.9%，低于市场年均14.5%的需求增长。运力供给低于需求增长，必然导致客座率的稳步提高，并使得票价水平更加坚挺。
我们尤其看好07、08年的中国航空业。由于油价高企，导致国际上对更省油的新型飞机需求大增，而大飞机供求由波音和空客公司垄断，因此新型飞机的交付到位不可能马上完成。例如，现在订购波音的“梦幻飞机”B787，最早也得到2010年之后才能交付。（见图14）
油价趋稳略有回落，
最大成本增量消除
国际原油价格自06年8月见顶以来，出现了迅速下滑的态势。我们认为，未来2年油价将趋于平稳并略有回落。根据中信证券预测， 07、08年国际原油均价（WTI）分别为64、61美元/桶；而国际民航组织（IATA）估计， 07年国际原油均价为63美元/桶，航油均价为75美元/桶，08年更降至70美元/桶。（见图15、表2）
人民币长期升值趋势确立，
将带来巨额汇兑收益
人民币升值对航空公司而言具有多重利好：首先，将带来巨额汇兑收益，因为航空公司都普遍拥有高外币负债；其次，人民币升值将使得购买飞机、航材及航油等按美元定价的商品贬值，从而节省购买成本；再次，本币升值将促进本国居民的出境游，而本国居民往往更多地乘坐本国航空公司。
当然，人民币升值也会使得航空公司的海外外币收入贬值。综合上述多方影响，升值对航空公司而言显然是重大利好，尤其是汇兑收益一项，将大大增加航空公司的税后利润。（见图16）
厚积薄发，
南航迎来大发展期
运力扩张稳健，支持业务量较快增长
截至06年末，南航拥有约300架飞机，居国内第一。按照公司机队引进计划，预计到08年底，公司飞机架数将超过360架，年均增长11%；飞机座位数年均增长14%；可用吨公里（ATK）年均增长14.5%，可用座公里（ASK）年均增长14.8%，增速较06年有所提高。
随着新机型到位和老飞机的引退，公司飞机利用率将逐步提高，从而推动公司运输中转量的快速增长。预测到2010年，公司总周转量将从06年的73亿吨公里增值140亿吨公里，年均递增14.6%。（见图17、图18
营运效率有望进一步提高
随着国内航空市场的快速增长，南航的运营效率有望进一步提升，预测07、08年客座率将分别提高0.9、1.2个百分点至72.6%、73.8%。盈利预测模型显示，客座率每提高1个百分点，公司07年收入将增加4.23亿元，净利润增加3.5亿元，EPS增加0.08元。（见图19）
良好的外部环境———油价降、汇率升
06年，公司航油支出增加39.2亿元，其中因航油涨价带来的成本增加达34.1亿元，远远超过因航油消耗量增加带来的成本增加（8.8亿元），成为公司最大的成本增加项。
假如未来2年国际原油均价不再上涨，则意味着南航将消除最大的成本增长项。航油敏感度分析显示，在油价下跌100元/吨时，07年南航的净利润将增加2.66亿元、EPS将增加0.06元。（见表3）
截至06年末，南航拥有396亿元人民币的外币净负债，2007年，我们预测公司外币净负债将进一步增加到455亿人民币。汇率敏感性分析显示，人民币兑美元升值1％，汇兑收益即达4.55亿元，增加公司净利润3.87亿元，或EPS增加0.088元。目前市场对07年人民币兑美元升值的普遍预期为4%-7%，假设升值5%，则公司EPS将增加0.44元。
“三网”建设，
全面推升公司盈利能力
公司新一届领导班子上任后，进行了大刀阔斧的改革，“聚人心、定战略、推改革、强管理”，使得南航在市场形象、品牌优势和员工工作积极性等方面有了明显的改善。2006年，公司着手大力倡导建设“三个网络”，以期重构盈利模式，提升公司持续盈利能力。在当前行业基本面和外部环境全面转暖之际，公司的战略转型值得市场高度期待。
“三网建设”的内容
三个网络是指航线枢纽网络、市场营销网络和服务保障网络。公司于2006年初正式提出变革转型的目标和任务，即从2006年开始，用2-3年时间，逐步将公司现行的点对点线性运行模式，转型发展为国际化规模网络型航空公司。
按照规划，公司将以航线枢纽网络为龙头，以市场营销网络为核心，以服务保障网络为支撑，着力构建起整体有机连接、系统互动的新的航线网络格局，逐步构造广州和北京的“航班波”；大力拓展销售渠道网络和产品线，拓展高价值客户；努力构建空中到地面的完整的服务链，实现无缝隙服务。
“三网”建设的重点
突出双枢纽
公司的战略转型是围绕广州、北京双枢纽建设展开的，因此，一方面公司将做强广州基地，保持其最大基地公司的优势，另一方面公司将做精北京基地，进一步拓展北京至西南、华东、欧美、日韩的航线，扩大北京市场份额，提高市场营销能力，并逐步构建北京机场的“航班波”。
突出中转
按照规划，公司将在广州强化国内中转国内、国内中转东南亚和澳洲，在北京强化国内中转国内、国内中转欧美和日韩。目前，公司航线主要是点对点模式，中转旅客和收入很少，大大落后于国航。随着双枢纽和中转功能的拓展，公司中转收入有望获得大幅增长。
突出高端客户
目前，公司的客户结构中高端商务旅客比例不高，低于竞争对手国航。在三网建设中，公司的目标客户群将适当向高端客户倾斜，大力开发个性化服务产品，吸引高收益客户，提高“两舱”上座率。
对“三网”建设的评析
枢纽网络型经营模式于上世纪70年代在北美市场启动，凭借高效、低成本、高频率等优势迅速普及到全球。目前，国际上大型航空公司几乎无一例外采用该经营模式，并取得了显著的成效。我国地域辽阔，人口众多，非常适合采用枢纽网络型经营模式，也得到民航总局等权威机构的认可和大力推广。
作为国内飞机架数最多、承载旅客数量最多和国内航线最多的航空公司，南航从点对点航线模式转型为规模网络型模式，具有得天独厚的优势和便利。特别是公司提出“双枢纽”概念，即以广州为枢纽，中转国内至东南亚、澳洲的旅客，以北京为枢纽，中转国内至国内、国内至欧美、日韩的旅客，具有较大的现实性。一旦成功实施，必然大大优化公司的机型配比，提高飞机利用率和客座率，从而提高公司市场占有率和收入水平。
目前，枢纽网络型航空公司在我国尚处于起步阶段。我们认为，对于我国航空公司而言，构建枢纽网络型航空公司的主要困难在于：一是管理水平要求高，包括企业的团队精神和执行力、收益和成本管理能力等；二是IT等信息技术必须再上一个台阶；三是配套设施必须跟上，包括空管、机场、机务等。即使国内航空业龙头———国航，在多年的摸索之后也不能真正称之为枢纽网络型航空公司。南航的枢纽网络化之路必然伴随着荆棘，但事在人为，南航历来就具备开拓精神，曾首开市场化之路并取得骄人成绩，市场期盼南航转型之路能同样披荆斩棘、再续辉煌。
股改评述
公司公告股改修改方案，每10股送14份欧式认沽权证，行权价7.43元（与其停盘前收盘价相同），行权比例为2：1（即行权比例数值为0.5），存续期为一年，结算方式为现金结算。此外，集团承诺：（1）36个月内不上市交易或转让；（2）07-09年现金分红比例50%；（3）支持股份公司推进股权激励。
据测算，假设无风险收益率为2.79%，股价波动率为46.44%，则权证理论价值为0.623元，14份权证总价值为8.72元，流通股东相当于获得10送1.6股的对价（以前60个交易日均价5.46元计）。
公司对价低于10送3股的市场平均水平，但考虑到公司较低的对价能力和权证上市后较高的市场价格（目前认沽权证普遍溢价较高，假设权证上市后价格达到1元，对价水平即提高至10送2.56股），我们认为该方案体现了南航集团的诚意，能基本符合多数投资者的期望值。
盈利预测
盈利预测假设
●假设公司业务量增长如图17、图18、图19所示；
●假设航油价格如表2、表3所示；
●假设07、08年人民币兑美元年均升值5%；
●假设公司07、08年所得税率维持15%不变，总股本不变；
●不考虑机场收费改革；
盈利预测显示，公司07、08年将实现净利润8.06、29.24亿元，EPS分别为0.184、0.669元，同比有大幅增长。其中，汇兑收益分别贡献了13.76、23.65亿元。扣除汇兑收益后，公司净利润分别为-12.05、7.13亿元。（见表4）
估值及投资评级
国际估值比较显示，以06年业绩为基准，目前美国航空公司的平均PB为2.21倍，平均PE为24.6倍；欧洲航空公司的平均PB为2.7倍，平均PE为26.4倍；亚太航空公司的平均PB为2倍，平均PE为26倍。
鉴于中国航空市场蓬勃发展的潜力，以及南航07、08年业绩的快速提升，我们认为按PE法给公司估值更为合理。以08年15倍PE的保守估值，南航的合理价位为10元。考虑到股改对价（理论值相当于每10股送1.6股，实际值相当于10送2.5股），我们给于公司12元的目标价，维持买入评级。（见表5）
风险提示
●股改方案被否决，从而不可预期地推迟；
●油价超预期上涨；
●发生战争或其他灾难性事件。
表1：三大航单位收入比较
综合单位收入 客运单位收入 货运单位收入
（元/吨公里） （元/客公里） （元/吨公里）
南航 5.34 0.57 1.88
国航 5.37 0.62 2.36
东航 4.79 0.57 2.32
资料来源：公司资料，中信证券研究部。
表2：原油及国内航油零售价预测
年份 WTI(美元/桶) 同比增幅（%） 南航国内零售均价 同比增幅（%）
（元/吨）
2002 26.2 0.8% 2885 0.8%
2003 31.1 18.7% 3179 10.2%
2004 41.5 33.6% 3848 21.0%
2005 56.6 36.3% 4851 26.1%
2006 66 18.4% 5999 23.7%
2007E 64 -4.5% 6000 0.0%
2008E 61 -4.7% 5719 -4.7%
资料来源：BLOOMBERG，中信证券研究部
表3：南航航油消耗预测
2005 2006 2007E 2008E 2009E 2010E
总航油成本（百万元） 11994 16284 18331 19872 21252 24078
(+/-)% 98.2% 35.8% 12.6% 8.4% 6.9% 13.3%
国内航油成本 9848 13190 15016 16186 17342 19559
(+/-)% 99.9% 33.9% 13.8% 7.8% 7.1% 12.8%
国际航油成本 2147 3094 3315 3686 3910 4519
(+/-)% 90.9% 44.1% 7.1% 11.2% 6.1% 15.6%
总油耗（万吨） 256 275 313 356 401 454
(+/-)% 100.0% 7.4% 13.8% 13.8% 12.6% 13.3%
国内油耗 203 220 250 283 319 360
(+/-)% 58.6% 8.3% 13.8% 13.1% 12.8% 12.8%
国际油耗 53 55 62 73 81 94
(+/-)% 63.7% 3.7% 13.6% 16.7% 11.7% 15.6%
平均单价（元/吨） 4685 5925 5862 5584 5306 5304
(+/-)% -0.9% 26.5% -1.1% -4.7% -5.0% 0.0%
国内均价 4,851 5,999 6,000 5,719 5,433 5,433
(+/-)% 26.1% 23.7% 0.0% -4.7% -5.0% 0.0%
国际均价 4,050 5,645 5,311 5,062 4,809 4,809
(+/-)% 16.6% 39.4% -5.9% -4.7% -5.0% 0.0%
资料来源：中信证券研究部预测。
表4：盈利预测表
（百万元） 2004 2005 2006 2007E 2008E
主营收入 24194.0 39052.0 47047.0 54533.9 63992.0
(+/-)% 28.7% 61.4% 20.5% 15.9% 17.3%
客运 21,624.1 35,363.0 42,336.3 49,316.9 57,930.5
货运 2,314.7 3,376.0 3,581.6 3,975.0 4,695.3
其他 255.2 313.0 1,129.1 1,242.0 1,366.2
主营成本 19,406.0 34,297.0 40,400.0 46,324.0 51,519.4
(+/-)% 47.9% 76.7% 17.8% 14.7% 11.2%
航油 6050.0 11994.0 16284.0 18331.0 19872.3
机场费用 3268.2 5046.5 5355.0 6207.3 7226.9
折旧 1906.2 3667.2 4158.0 4457.4 5036.8
飞机维修费 2894.2 4091.3 3928.0 4360.1 4796.1
经营性租赁费 1634.5 2503.0 3042.0 4045.9 4652.7
人工 1186.3 2286.6 2592.0 3084.5 3485.5
其他 2466.6 4708.4 5041.0 5838.0 6449.0
主营税金及附加 692.0 1129.0 1321.0 1531.2 1796.8
主营利润 4096.0 3626.0 5326.0 6678.7 10675.9
(+/-)% -20.7% -11.5% 46.9% 25.4% 59.9%
其他业务利润 245.0 170.0 301.0 301.0 301.0
营业费用 2058.0 2953.0 2976.0 3496.0 3915.5
管理费用 1226.0 2092.0 2242.0 2379.0 2664.5
财务费用 727.0 439.0 1022.0 102.5 135.6
其中：汇兑收益 (1232) 20 (1376) (2365) (2602)
盈利利润 330.0 (1688.0) (613.0) 1002.2 4261.2
(+/-)% -82.2% -611.5% -63.7% -263.5% 325.2%
投资收益 63.0 (202.0) 76.0 100.0 100.0
补贴收入 0.0 77.0 145.0 137.3 137.3
营业外收支 (1.0) 40.0 698.0 0.0 0.0
税前利润 392.0 (1773.0) 306.0 1239.5 4498.6
所得税 87.0 (4.0) 136.0 185.9 674.8
少数股东权益 202.0 25.0 52.0 247.9 899.7
净利润 103.0 (1794.0) 118.0 805.7 2924.1
(+/-)% -92.1% -1841.7% -106.6% 582.8% 262.9%
EPS（元） 0.024 (0.410) 0.027 0.184 0.669
每股净资产（元） 2.66 2.28 2.30 2.49 3.16
ROE(%) 0.9% -18.0% 1.2% 7.4% 21.2%
表5：航空公司估值全球比较（2006年，收盘价为2007年4月13日）
地区 航空公司 PE(x) PB (x) ROE (%) EV/EBITDA (x)
亚太 新加坡航 12.62 1.55 9.61 7.58
欧洲 蓝色维珍 32.59 4.57 12.25 9.38
瑞典航 66.43 2.18 3.27 2.52
瑞安航 22.96 3.9 16.46 11.19
汉莎航 13.88 2.16 17.93 5.51
芬兰航 n.a. 1.81 -2.14 n.a.
英航 6.76 2.55 29.61 3.66
法荷航 11.22 1.22 13.38 4.76
EASYJET 31.26 3.03 10.19 12.22
欧洲平均 26.4 2.7 12.6 7.0
美国 阿拉斯加航 10.63 1.65 15.5 5.68
美西南 21.41 1.85 7.6 8.23
大陆航 15.37 11.06 119.72 7.61
AIRTRAN 64.22 2.75 4.2 19.49
美国航 11.17 4.15 43.74 6.79
美联航 n.a. 2.21 n.a. 9.05
美国平均 24.6 3.9 38.2 9.5
中国 南航-A 247.7 3.2 1.30 15.8
东航-A n.a. 10.5 n.a. n.a.
国航-A 37.4 3.8 10.2 17.8
中国平均 142.5 5.8 5.8 16.8
资料来源：BLOOMBERG，注：计算平均值时剔除负数。