□中证投资 徐辉

　　五月第一个交易周，市场继续保持高速上涨。沪综指全周上涨4.7％，收盘4021.68点已经越过4000点重要位置。周五在央行可能加大调控力度的影响下，市场小幅回调，当日地产股受压较为明显。

　　纵观去年三季度以来的市场上涨，盈利超预期和资金不断进入市场是两大重要因素。但考虑到今年二季度上市公司盈利再超预期的几率相当低，加之市场估值水平已经超出价值区域，故年中市场可能出现较大震荡。坚持持有低估的优质资产不动摇，是应对传说中的调整的良策。

　　上涨不断加速，风险正在聚集

　　去年三季度以来，上市公司盈利不断超出市场预期；受其影响，市场不断走高导致盈利效应扩散，进而促使更多的资金进入市场推高股价。沪综指由去年8月低点1540点上涨到本周五的4049.7点，不到10个月涨幅已经达到161.7％。今年以来，市场上涨的速度进一步加快，沪综指累计涨幅已达51.36％，其中一季度上涨19.01％，四月份上涨20.64％，最近三个交易日上涨5.43％。

　　资金冲破价值束缚，市场泡沫开始扩大。根据BLOOMBERG提供的统计数据，4月30日收盘后沪综指成份股整体市盈率为40.34倍，沪深300市盈率为39.77倍。假如2007年上市公司收益增长40％，则目前沪深成份股和沪深300指数基于2007年业绩的动态市盈率将分别为28.81倍和28.41倍。考虑到资金成本和上市公司约15％左右的长期增长率，28倍左右的动态市盈率尚在牛市可以接受的范围内。但当沪综指越过4000点，基于2007年预期收益的市场市盈率已经达到29.82倍。市场的估值水平开始脱离价值支撑的范围，过热风险正在聚集。

　　年中变数加大，点位决定杀伤力

　　笔者认为，今年年中，也就是6、7、8月的市场运行将充满变数。一方面，尽管市场价值已经难以给价格提供支撑，但在盈利效应扩散的诱惑下，大量储蓄资金不断进入股市，股指完全有可能在目前的基础上再上一个台阶。4月份，A股市场的存量资金单向流入近2,500亿元，两市新开A股账户478.75万户，均创下历史新高。截至四月末，A股市场存量资金达到惊人的9,800亿元。抽样统计显示，4月A股市场单向流入资金达到2,474亿元，相比前一个月增加了1000亿元。

　　但另一方面，促使市场调整的力量也开始逐步加大。

　　首先，经济过热引发的新一轮调控将启动。央行在最新的一季度报告中称，将多管齐下，防止经济“过热”。有分析预测，年内央行可能三次加息。新一轮宏观调控，将可能对上市公司业绩形成负面影响，也将在一定程度上抑制储蓄资金进入股市。

　　其次，引发市场加速上涨的因素之一———业绩超预期因素将在二季度消失。二季度上市公司每股收益继续出现超预期增长的可能性几乎为0；相反，由于基数逐渐走高的原因，今年二季度、三季度和四季度的单季收益的同比增幅可能逐步回落。另外，值得关注的是，目前形成上市公司收益增长的因素中，投资收益占据很大的比重，这点在非蓝筹股中尤为明显。这将加大上市公司业绩波动的风险。现在很多分析以一季度78％的增长来定义2007年市场的动态市盈率，这一状况反映了部分投资者的盲目乐观。这种乐观情绪将随着二季度业绩的披露而消退。即便从全年增长的情况来看，上市公司40％的盈利增长也不可能长期保持。这也意味着一旦上市公司盈利回到正常的速度，也即15％左右的增长水平上，市场整体估值将难以支撑大幅上涨。

　　第三，机构投资者开始减少投入。继社保基金4月底宣布减少A股投资后，中国人寿日前也宣称，4000点后将不再增持A股。

　　坚持持有策略，静待调整来临

　　如果多空天平在4000点附近发生变化，其杀伤力将较为有限，调整有望在3500点一线结束；但如果股指短期内上到5000点，再出现多空的转向，其杀伤力将至为强劲。

　　至于如何应对传说中的调整，笔者认为依然应当坚持牛市一以贯之的持有策略：其一是持有优质资产不动摇；其二是在这个基础上，关注低PEG和资产注入品种的机会。投资者应当在长期预期收益的预测前提下，每年为自己的股票设立一个可以容忍的价格上限。达到上限可以卖出，没有达到这个上限，完全可以不理会传说中的调整。