以全面观点看“泡沫”之争

　　李志林（忠言）

　　五一长假后，上证综指以凌厉的攻势一举攻克4000点大关，显示出超强势。在这种格局中，“泡沫”又成为争论的核心词。

　　“泡沫”论的根据之一是市盈率已远高于成熟股市的水准。看空者认为，按2006年业绩，市场平均市盈率已高达44倍，远高于境外股市15—20倍的水准；看多者则认为，按2007年首季业绩推算，平均市盈率仅31倍，尚属合理。这里犯了一个常识性的错误，即将沪深股市平均市盈率与境外股市30多只样本股市盈率比估值高低，这本身就十分荒唐可笑。

　　笔者认为，对沪深股市估值不能仅看市盈率，应从多视角来观察：第一是利率。金融学的股市估值标准是利率的倒数对应的市盈率。中国内地2.52%年利率的倒数是39.7倍市盈率，美国、中国香港6%的年利率的倒数是16.7倍市盈率，两者不能混为一谈。第二是经济增长率。中国年GDP增长率达到10%以上。第三是上市公司成长性。2006年业绩增长25.6%，今年首季又增长99%，令全世界惊叹。第四是股市发展阶段。沪深股市尚处于新兴加转轨阶段，估值显然应比成熟股市高。第五是人民币升值。人民币升值背景下股市究竟应怎么涨，涨多少，没人能讲得清楚。上世纪80年代，日元升值70%，日本股市涨了19倍。而沪深股市从1500点价值中枢算起，至今只涨了1.6倍而已。第六是股改、注资、整体上市。对这种外延式的成长性，根本无法用常规的标准估值。第七是股本规模。沪深股市目前绝大多数是中小盘股，具有巨大的收购兼并、股本扩涨的潜力，其估值理应比大盘股高。有鉴于此，当前沪深股市不是估值太高，而是很有投资价值，几年后再回头看，现在的股市可谓遍地是金矿。

　　“泡沫”论的根据之二是新股民疯狂入市。不少人认为，新股民入市太多，缺乏理性，加大市场风险。这也是偏见。不能否认新股民中有不少盲目入市者，但据我所知，新股民的投资理财素质较之原来的散户并不逊色，他们买股票都有高人指点，心态远比追涨杀跌的大中户好。他们买股票时不看技术分析，不看市盈率，更注重成长性。

　　“泡沫”论的根据之三是垃圾股升天。今年上涨幅度最大的是ST板块，不少人斥之为“垃圾股升天”。殊不知，自有关部门为ST股提供了股改+重组的绿色通道后，绝大多数ST股都进行了实质性的重组购并、注入优质资产，早已脱胎换骨，与前些年的报表重组游戏截然不同。再过一两年，不少股票可能会变成绩优股，只不过现在还没有摘帽、更名，优质资产尚未来得及在2006年报和今年首季报中体现出来而已。

　　“泡沫”论的根据之四是题材股疯狂，蓝筹股遭冷落。不少人总认为炒题材股是投机，炒大盘蓝筹股才是价值投资。其实，沪深股市价值投资的时代远未到来，蓝筹股业绩虽优，但它们既不送股，分红也低，这样的绩优只是题材概念。大机构动辄巨量炒作蓝筹股，无非也是博取差价而已，也是一种投机，反而会加速推升股指和市场平均市盈率。

　　反观今年主流热点题材股，它们或有参股券商题材，或有注资整合题材，或有购并题材，或有定向增发题材，或有业绩大幅增长题材，或有大比例送股题材，归根到底，它们突出了成长性，只要题材准确，一两年内业绩就能大幅提高，上涨有其合理性。这不能算投机，反而体现了市场的理性预期，是更高水准的价值投资。

　　有泡沫没泡沫，泡沫有多大，既不是经济学家说了算，也不是投资者说了算，而是市场博弈说了算。市场有其自身的运行规律，群众是真正的英雄，而唯市盈率论者往往是幼稚可笑的。

　　（本文作者为华东师范大学企业与经济发展研究所所长、博士）

　　支撑4000点的两大因素

　　应健中

　　满市场放眼看去，4000点了，手中有股票的人都有点神经过敏，到处打听手中的股票要不要逃。那些关心股市但手中股票早就在2000点、3000点时“逃顶”的人更是神经兮兮：“跌呀，跌呀，这该死的股市为什么不跌呀，这市场多不规范啊。”呵呵，有股的和没股的都有点神经过敏。

　　我们来看看，在4000点上，投资者是否到了该刀枪入库的程度了呢，答案应该是否定的。笔者认为有两大因素支撑着股市：

　　第一、人民币升值成为市场最主要的推动力。将近两年的股市大牛市与将近两年的汇率改革几乎是同时进行的，股市的起步是从上证综指1000点开始的，而人民币兑美元的升值是从8.25开始的，在不到两年的时间中，人民币兑美元升值了6.6%，与此同时，股市升值了300%。这种杠杆的作用十分明显，由于人民币成为全球热钱追逐的对象，洛阳纸贵，全球的热钱这两年蜂拥而至地涌向经济高速发展的中国。我们看到了股市的4000点，同时又看到了人民币兑美元突破了7.70这个整数大关。尽管股市一路炒高之后会出现调整，甚至会出现较大幅度的调整，但只要人民币升值的趋势不变，股市仍然会走在牛市的康庄大道上。

　　第二、上市公司的质量大幅提高。指数上行，但平均市盈率反而下降。以往上市公司每股资本公积金2元算是不错的了，但在最近公布的年报和一季度季报中，上市公司每股资本公积金5元以上的不在少数，最高的竟然达到了每股13.70元。这巨额资本公积金的取得是由于相当一部分上市公司受益于长期投资上市公司的股权，如今可以流通了，使相当一部分上市公司获得了巨额收益并计入资本公积金。上市公司的资本公积金属于股东的权益，有丰厚的资本公积金，就有扩张的能力，这也使相当一批股票奠定了支撑股价的良好基础。

　　从目前的市场看，到了4000点，前方的路还有多长，指数将走到什么点位，这是一个谁都说不清楚的问题，如今指数已超出所有机构今年年初对股市预测的高度，看空的早已出局，看多的也对这样的行情大跌眼镜。指数越高，市场上涨的速率就越大，从4000点到5000点的路有多长，说长很长，还有1000点的空间；说短很短，也就是25%的上涨空间。现在不少分析师已开始晕晕乎乎地判断指数可能到6000点、8000点，甚至于10000点，我们不会算命，能做的是在这个令人亢奋的市场中把握好自己，管好自己手中的筹码，让手中的股票最大限度地做足行情。如果跟着市场高抛低吸、追涨杀跌，就很难真正分享到这大牛市的成果。

　　（本文作者为著名市场分析人士）

　　留意限售股减持的压力

　　桂浩明

　　由于五一长假的缘故，5月份只有18个交易日。从现在的安排看，新股发行并不多，但这并不意味着5月份扩容压力不大。从“小非”、“大非”这些限售股解禁的时间表看，本月将有市值超过1300亿元的限售股获得流通权，比4月份多一倍以上。

　　从去年5月份开始，限售股逐步上市，当时这些“小非”的上市不但没有导致股价下跌，反而成为二级市场投资者趁机吸纳的机会。如果说当时限售股的解禁数量还较少的话，到了8月份，随着东方明珠、中信证券等规模较大的限售股获准上市，这方面的压力开始加大，这些股票的价格一度也出现了放量滞涨乃至小幅回落的局面。但没过多久，其走势又强劲起来。现在回过头看，它们的股价较限售股流通时都已经有了一倍乃至几倍的涨幅。据统计，到目前为止，90%以上的股票在限售股解禁后，股价都是继续往上涨的。市场消化限售股上市的压力通常只需要几天时间，很少超过两周。

　　这是否表明限售股流通对市场没什么影响呢？表面上看好像的确如此，但实际情况要复杂得多。从最根本的原因说，之所以没有表现出有什么影响，是因为市场走势强劲，外围资金大量入市，导致供求不平衡。这时限售股解禁实际上是扩大了有效供应，导致资金大量流入，其结果当然是抬高了股价。相关上市公司业绩良好，也是它得以顶住限售股流通压力的重要因素，最典型的是中信证券，由于限售股解禁时正是公司业绩处于拐点之际，以后随着其业绩突飞猛进，股票变得十分抢手，这时哪怕有再多的限售股流出，照样会被市场吸纳。此外，部分限售股持有者看好后市或者一时没有更好的投资方向，所以即便在股票获得流通权后也没有考虑立即全部减持。有统计显示，已获得流通权的限售股，真正在二级市场抛售的大约不到30%，这也就是说，即便可以流通了，很多股票并没有马上流通。

　　但这种局面不可能一直维持下去。一方面，限售股解禁越来越多，总体压力在不断增加，其负面作用有所扩大；另一方面，市场已处于高位，虽然还有一定的上涨空间，但相对来说要比1年前小得多，是否仍会有很多资金来承接限售股也许会成为一个问题。另外，不少股票的估值已很高，对于限售股的持有者来说，不可能看不到这一点，显然会产生减持的冲动。虽然这些因素现在还在积累中，不至于近期就导致大盘大幅调整，但人们不能无视这一因素的存在，特别是在5月份，股指处于高位，走势也较敏感，市场多空分歧严重。在这个时候，巨量限售股上市对大盘的影响就很大，这是需要认真考虑的。对于投资者来说，在操作上认真估计限售股上市的因素，更为谨慎地对待相关股票的行情，正视解禁所带来的压力，是完全有必要的。

　　（本文作者为申银万国研究所首席分析师）

　　从流动性过剩的角度看股市

　　文兴

　　股市的大幅上涨，除了很多人赚了不少钱之外，也是一场空前的有关财富的启蒙教育，至少是一场证券知识的普及运动。换个角度看，即便是对老股民、老资格的投资者而言，也是了解相关货币政策及手段的大好时机。

　　从这轮股市火爆上涨的原因看，流动性过剩无疑是一大理由，而怎么控制流动性从而达到减少流动性，一直是央行重点关注的课题。央行上调准备金率以及发行央票、货币掉期等已实施的措施，属于人为减少流动性的措施，有人戏称之为“理疗”。

　　由于股市上涨的重要原因之一是流动性过剩，因此，流动性与股市的关系非常紧密，如今股市的火爆不仅与人性的特点相关，也与全球性的流动性过剩相关，我们无法想象外资会对中国的火爆股市无动于衷，也难以相信国内充沛的资金会自觉地离开热得发烫的股市。

　　从世界范围讲，流动性过剩也成为难以解决的世界性难题。一国的流动性过剩只是经济问题的一个表面现象，其实质是经济结构、信贷成本出现了问题。作为央行而言，其主要任务是以货币政策保证本国经济平稳增长，在通胀、就业、生产率等目标间取得平衡，因此，在多次运用提高存款准备金率这个“理疗”手段后，加息已成为水到渠成的事，笔者相信这只是时间问题而已。

　　如果我们的眼睛只盯着股市，可能永远搞不清股市为何涨为何跌，但试着从央行的角度看，可能会有新的体会。同样，判断我国经济是否过热也是一个见仁见智的问题，经济是否过热、这种过热是否健康，这是央行必须判断的问题，股市只是这种判断并随之采取措施后的反映仪器。

　　好在人们还有其他数据来观察央行的举措以及之后对股市的影响，这些数据会让人们了解央行政策一直在围绕减少流动性这一目标而有所动作，CPI数据与市场流通的货币量便成为主要的参考依据，因为通货膨胀直接影响民生与社会稳定，而货币总量过多会形成危险的资产泡沫。

　　值得指出的是，我们的央行行长已经在国际会议上指出了后一种情况并表示担忧。

　　笔者的上述分析不太生动，但有助于观察股市。

　　（本文作者为杰兴投资总经理）

　　非常规收益激发非常规行情

　　陆水旗（阿琪）

　　2006年与今年一季度上市公司业绩的强劲增长降低了原来高居的估值水平，也给予市场新的憧憬。在当前做多情绪狂热导致市场思维混乱之际，有必要把一些变化中的数据梳理得更清晰些，这有助于判断当前以及将来的行情。

　　所有A股上市公司2006年主营收入同比上升21.31%，净利润同比上升46.41%；2007年1季度公司利润同比增幅97.90%。其中值得予以关注的数据有：1，因原材料成本的上升，2006年所有公司平均毛利率从2005年的17%小幅下降至16.7%；2，三费用开支占总收入的比重由2005年的10.8%下降至10.1%，经营利润率从6.1%微升至6.6%；3，有效税率从2005年的38.6%下降到32.2%，净利率从2005年的5.2%大幅上升至6.3%；4，因为控股股东占用拨备的回拨以及投资收益大幅增长，2006年所有公司的非经常性收益同比增长了115%；5，2007年一季度A股上市公司投资收益的同比增长率达到了令人眩目的250%。

　　由此得到的结论是，虽然受益于宏观经济的持续走强，上市公司的主营收入有所增长，但不论是2006年业绩的大幅增长，还是2007年一季度的高速增长，更大的原因是股改促使股东利益一致后，开支有所降低；也得益于税率的有效下降；更主要的是受益于非经常性收益的巨幅增长。从中得到的感受是除了主营业绩之外，上市公司高管多方位地想法设法做好业绩，大股东在进行大幅度的利益输送，在股权分置时代被隐藏掉的上市公司收益在陆续回归。从中获得的感觉是这种由非经常性收益促使的业绩大幅增长在2008—2009年“大非”全面流通之前还将继续。这给我们前期判断“在2008—2009年大非全面流通时，将会出现公司业绩与估值标准双高”的观点作了一个注释和印证。

　　人们常说，非经常性收益大多是不可持续的。但这一次，在人民币资产升值导致投资效益显著化、大股东谋求股权价值最大化、未来“大非”流通时业绩与股价双高的要求下，起码在2008—2009年之前的2至3年内，这种高增长的非经常性收益是可持续的。尽管目前有关股市泡沫的争论喋喋不休，但市场根本不予理会，这除了流动性泛滥的因素之外，还在于非经常性收益是上市公司自己调控的，不受经济或产业政策调控的影响。因为非经常性收益是非常规收益，很难推断公司各项经营指标能否达到预期，所以，行情打破了理性估值的边际，在非常规地运行。对于不少上市公司来说，未来几年内业绩到底能增长多少，可能只有公司高管自己明白；未来几年内公司股价能涨多高，可能要取决于“大非”们的心理预期。

　　（本文作者为证券通专业资讯网首席分析师）