●4月中旬以来，主动投资的股票方向基金在指数高企的恐慌中已经压缩阵线，投资风格渐趋保守，导致其相对丧失获利良机；被动投资的指数型基金此时反而凸现出把握市场获利机会的主动性。
●4月份以来，基金减弱对一季度涨幅过大的中小板块的追捧，转而寻求具备长期业绩支撑的权重蓝筹的配置，长期价值投资理念在资产价格不断膨胀中显得更加坚决。
●基于对基金净值与行业指数偏离度的认识，经我们拟合统计的结果显示：4月份被基金增仓的行业有采掘业，金融、保险业，金属、非金属，房地产，电子等；遭基金明显减持的行业则包括批发和零售贸易、农林牧渔、医药生物制品、社会服务、石油、化学、塑料、塑胶、机械、设备、仪表，交通运输等，基金仓位由中小板块向大盘权重行业集中的态势较为明显。
□银河证券研究中心
一、操作渐趋保守，坐失获利良机
延续一季度末的单边上扬走势，进入4月份以来，大盘上涨势头表现得更加充分，4月份上证指数上涨20.64%，成为2007年以来涨幅最大的一个月。市场在资金充裕与有限可投资品种的矛盾中站上了4000点，期间积极进取赢得市场与控制仓位基础上加强风险防范这两种操作思路之间的矛盾进一步扩大。高处渐生寒的忧虑开始主导基金在二季度首个月份的调仓思路，对于市场快速上涨所积聚的风险的担忧迫使基金操作更倾向于风险防范。
不过相对于4月份不断上涨的市场来说，基金所体现出来的调仓风格显得谨慎有余。根据我们对四类股票投资方向基金净值表现的统计结果，截至4月30日，股票型基金、指数型基金、混合偏股型基金和混合平衡型基金今年以来净值增长率分别为47.39%、59.35%、46.84%和42.09%，而同期沪深300指数上涨74.36%，深证综指上涨93.39%，上证指数上涨43.57%。总体上来看，各类股票基金表现与市场走势的差距在拉大，其中以主动投资的股票方向基金最为明显。
从各类型基金净值与沪深300指数2007年以来走势对比中可以发现，一季度相对市场走势疲软的股票方向基金并未走出业绩低迷的阴影。进入4月份以来，除指数型基金与沪深300指数缺口仍保持在一定程度外，其他三类主动投资的股票方向基金与沪深300指数的缺口呈加速扩大趋势。这种情况一方面是由于在市场上行态势不变情形下，一季度基金净值表现落后对后期基金与市场之间的差距产生扩大效应；一方面我们也不能排除基金仓位调整未能完全迎合市场步伐，从而贻误获利时机。
如果说一季度基金净值表现不佳是因为系统性风险的集中释放造成，那么进入4月份以来基金净值表现则受到潜在的系统性风险拖累。不断创出新高的市场在提升收益同时也推高了基金管理人对蕴含的系统性风险进一步扩大的预期，出于控制风险的考虑，基金管理人只有在投资操作中更加严格地控制仓位以规避预期的风险。主动投资的股票方向基金在指数虚高的恐慌中已经压缩阵线，投资风格渐趋保守；被动投资的指数型基金此时反而凸现出把握市场获利机会的主动性。
从基金不同时期净值表现来看，4月中旬以来，在基金净值上即体现出基金管理人向谨慎操作风格的转变。单看4月份，股票型基金、指数型基金、混合偏股型基金和混合平衡型基金过去一个月净值增长率分别为18.3%，22.67%、18.76%和17.6%。其中被动投资的指数型基金取得了明显高于其他三类型基金的业绩，而股性最为强烈的股票型基金业绩在牛市气氛中显得较为保守，并未拉开与均衡配置的平衡型基金的差距，甚至低于偏股型基金。折射出主动投资的股票方向基金受稳健保守思路影响，在市场上涨过程中防守心态在投资操作中位居上风，从而坐失获利良机。
二、构建新的行业配置指数
在一季度对低价股、重组股、绩差股等中小盘特征明显的板块火热追捧之后，这些中小板块所面临的上涨空间相应降低。源源涌入的资金扭头在一季度涨幅不足的权重行业上寻找获利机会，以大盘蓝筹为支撑的行情发展趋势逐渐得到确立。随着市场在高位运行，基金在投资操作上趋于谨慎的态度越来越明显，其坚持的价值投资理念促使基金在大类资产配置和股票细类配置上作出转变。主动型开放式股票方向基金一方面更加侧重对存在业绩支撑的价值蓝筹的持有，一方面它们在仓位配置上积极进取的风格开始得到收敛，转而寻求较为稳健保守的搭配，从而为迎接市场系统性风险的集中爆发做到未雨绸缪。
变化的市场环境促使基金曾经遵守的仓位搭配发生转变，基于对2006年一季度与2007年4月份股票型基金净值表现与市场上存在的25种指数之间偏离度走势的分析，采用逐月移动方法，以与基金净值偏离程度最小的计算结果为构造新指数的最终标准，优化各个备选结果与基金净值偏离度，按照偏离度最小的选取标准，我们选取备选结果6作为2007年4月份基金调仓遵循的行业指数（见表1）。
三、行业配置趋于集中，价值蓝筹受到青睐
基于可得的数据和以上分析，如果可以推断基金整体上按照备选指数内含的成份结构进行仓位调整，则我们可以将所得的行业配置指数中的行业结构作为考察基金调仓方向的依据。同样采用4月30日的数据，对各行业在新行业指数中的权重进行汇总测算，并将各行业最新权重与基金一季度各行业配置进行对比（见表2）。
由于基金在行业上的仓位变化不仅受到主动调仓的影响，同时市场上各板块之间发生的结构性轮动也将相应推升或降低各行业在基金净值中的比重，因此我们结合各统计时期市场各行业分布的比例，将由于行情的结构性轮动所造成的基金仓位变化剔除，得出基金的行业偏好指标，用来衡量基金体调仓的方向。由表2可以发现，按证监会分类的22类行业中，4月份股票方向基金偏好程度较高的行业是：金融服务226.61%、采掘行业207.1%、食品饮料141.79%、房地产136.79%、金属非金属132.36%、机械设备82.02%、文化传播79.69%、交运仓储75.96%。相对于各行业的市场比例，金融服务、采掘行业、食品饮料、房地产、金属非金属在4月份明显为基金超配，而且也是在这些行业中集中了市场上高达45%的价值蓝筹品种。而在一季度基金超配的行业中除以上几类外，还包括文化传播、商业贸易、木材家具这些中小板特征相对突出的行业。前后对比部分说明了在4月份行情中基金已经开始逐渐减小对中小板块的持有力度，对行情的恐高驱使它们更加注重对有价值支撑的权重蓝筹的把握。
从基金对各行业偏好程度指标的变化幅度来看，相对于一季度末，基金偏好程度提高的有以下7类行业：采掘行业、金融服务、其他制造业、金属非金属、房地产、电子行业、纺织服装，而其它15类行业的偏好程度均不同程度的降低。可以推测，基金在仓位布置上由原先分散性投资开始向具备相对投资价值的权重行业转移，在此过程中基金集中持有重点行业的风格有所体现。对一季度和4月份基金行业仓位分布的离散程度统计也表明，一季度基金各行业仓位分布的标准差为46.82，将时间移动到4月份，这一数值扩大至54.34。说明4月份以来，由于基金对行业集中持有趋势的增强，导致基金不同行业上的仓位两极分化现象趋于明显。
总体上，在满足主动投资的股票方向基金净值与所拟合行业配置指数走势一致前提下，按照偏离度最小的原则，我们选取适当的结果拟合基金仓位变化。如果基金实际仓位变动符合偏离度最小原则，则可以有以下结论：较一季度仓位布局，4月份被基金增仓的行业有采掘业、金融、保险业、金属、非金属、房地产、电子、纺织服装；遭基金明显减持的行业则包括批发和零售贸易、农林牧渔、医药生物制品、社会服务、石油、化学、塑料、塑胶、机械、设备、仪表、交通运输、仓储、造纸印刷、信息技术等，基金仓位由中小板块向大盘权重行业集中态势较为明显。
（执笔：魏慧君）
表1、 4月份基金净值与备选结果指数偏离度分析
拟合过程 备选结果1 备选结果2 备选结果3 备选结果4 备选结果5 备选结果6 备选结果7
4月份 0.6693 0.6684 0.6762 0.6762 0.6822 0.6690 0.6577
一季度 0.7560 0.7617 0.7784 0.7784 0.7848 0.7748 0.7747
表2、 4月份基金对各行业调仓方向一览
行业名称 一季度行业分布（%） 4月份行业分布（%） 股票基金行业偏好（%） 4月份交易特征（%）
农、林、牧、渔业 0.86 1.36 0.27 1.36 63.24 19.85 25.29 178.22
采掘业 3.57 3.28 6.42 3.10 108.84 207.10 28.08 109.16
制造业 44.39 46.32 41.09 45.80 95.83 89.72 29.75 136.57
食品、饮料 7.18 4.86 6.48 4.57 147.74 141.79 21.8 137.85
纺织、服装、皮毛 0.75 2.63 0.98 2.90 28.52 33.79 49.16 162.49
木材、家具 0.19 0.15 0.01 0.15 126.67 6.67 33.1 90.48
造纸、印刷 0.73 1.24 0.56 1.12 58.87 50.00 28.04 156.59
石油、化学、塑胶、塑料 5.56 6.42 4.11 6.69 86.6 61.43 31.7 154.65
电子 1.12 2.38 1.46 2.43 47.06 60.08 27.94 151.47
金属、非金属 13.2 11.74 15.01 11.34 112.44 132.36 27.46 121.32
机械、设备、仪表 11.18 11.95 9.26 11.29 93.56 82.02 27.57 126.95
医药、生物制品 4.05 4.14 2.83 4.50 97.83 62.89 37.43 128.76
其他制造业 0.01 0.81 0.38 0.81 1.23 46.91 34.88 140.43
电力、煤气及水生产和供应业 3.39 5.16 3.68 6.01 65.7 61.23 36.83 117.88
建筑业 0.62 1.27 0.70 1.45 48.82 48.28 45.99 148.83
交通运输、仓储业 6.06 7.01 5.12 6.74 86.45 75.96 24.69 113.47
信息技术业 4.4 5.36 3.79 5.05 82.09 75.05 20.97 128.90
批发和零售贸易 7.33 5.13 2.84 5.53 142.88 51.36 38.52 114.17
金融、保险业 18.37 12.01 25.97 11.46 152.96 226.61 18.99 83.74
房地产业 6.46 5.39 6.99 5.11 119.85 136.79 25.59 113.12
社会服务业 1.98 2.44 1.41 2.65 81.15 53.21 44.21 134.88
传播与文化产业 1.35 0.63 0.51 0.64 214.29 79.69 22.01 107.40
综合类 1.22 4.63 1.16 5.11 26.35 22.70 48.14 135.06