谁将超预期：政策？盈利？资金？

　　□申银万国研究所

　　市场总在反映大家预期中的东西，并在现实和预期的对比中进行纠正。比预期好，市场向上纠正；比预期差，市场向下纠正。所以，影响市场的关键永远是超预期的地方。

　　一、政策调控会超预期吗？———可能加大

　　上周末央行连续出台三项政策，虽然市场对再次升息等货币政策已有预期，但如此集中的货币政策组合还是有些出乎意外。我们特别关注其中央行所体现出的较强政策意图。首先，央行有意愿也有能力采取积极的货币政策，进行经济调控和流动性控制；其次，在利率和汇率的平衡上，央行似乎取得方向上的选择，汇率对于利率上升的牵制作用减弱；最后，居民储蓄分流对资产价格的影响成为央行货币政策重视的问题。

　　所以就政策预期来说，今年央行对于货币体系流动性收紧和利率水平抬升的政策将超出预期。对于股票市场，本次政策出台的短期影响相对温和，建议投资者特别关注在升息和升值过程中最为受益的资产，包括保险、地产、商业等。后期影响股票市场最为重要的仍然是盈利增长预期和资金供给预期，但随着政策调控预期的不断加强，对股票市场的影响也将强化。我们认为，升息加升值的双重紧缩作用长期会对资产泡沫产生抑制作用。

　　二、盈利增长会超预期吗？———难度较大

　　对2006年末到2007年一季度上市公司盈利增长情况进行分析可以发现，内生性的ROE提升、外生性的新资产加入，以及证券市场所带来的股权投资收益是三大推动力，到2008年由于内外资所得税并轨是另一提升盈利的力量。最为关键的当然还是内生盈利能力能否持续提升，取决于费用控制和利润率两部分。从PPI和工业企业盈利数据对比来看，2006年以来资源品和原材料价格增长差距的大幅下降以及产品价格的相对稳定，是推动企业盈利非常重要的力量。但这种推动力是否会继续下去，值得警惕。一方面，全球经济的放缓会对资本品价格产生制约，另一方面，在国内资本品供给相对充分基础上，很难期望其相对于资源品价格增长差距的继续扩大。

　　故对于上市公司而言，如果优质资产注入不大幅展开，其盈利增长继续大幅超预期的难度较大。而因为基数原因，我们认为今年季度盈利增长速度必然是逐渐下降的。

　　三、资金流入会超预期吗？———保持警惕

　　从机构资金来看，其流入已经趋于谨慎。海外中国基金规模出现明显缩减，QFII投资额度开始宽松；基金发行速度减缓；社保和保险资金等公开表示对风险的警惕；就个人投资者而言，3、4月份我们跟踪的客户保证金增长规模都超过千亿，资金流入仍然非常踊跃。但5月份以来开户数出现下降，保证金流入也开始减缓，似乎是值得警惕的信号。

　　当前个人投资者的持股比例已经接近65％，如果再考虑基金中50％是个人投资者持有，个人通过直接和间接持有上市公司股权达75％，与历史比较，个人金融资产中权益类资产占比已经超过2000年牛市时的水平。另外，除基金、保险、证券等以外的私募型投资机构，在2006年以来也是快速发展，其同样吸纳了大量富裕个人投资者的资金。所以实际个人投资者的资金已经大量进入了股票市场，期望其后继仍能够源源不断的流入无疑是不现实的。我们预期5月份，客户保证金的增加会较上月明显减少。

　　另一方面，引导资金分流的措施在不断加强。

　　资产选择方面，我们继续推荐在通胀和人民币升值主题中受益的资产和服务业，包括保险、商业地产、一般零售。

　　市场震荡难免 科技股可重点关注

　　□中投证券研究所

　　一、预计指数将会产生震荡

　　央行上周末宣布，在上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点的同时，分别上调金融机构一年期存款和贷款基准利率0.27个百分点和0.18个百分点，其他各档次存贷款基准利率也相应调整。我们认为，央行此次加息目的还是抑制流动性过剩，防止经济由偏快走向过热，并非直接针对股市。

　　本次加息还伴随着提高存款准备金率，这是近10年首次出现的现象，一定程度上显示出央行控制流动性过剩的决心，短期来说对投资者心理将会产生较大影响。此外，对本周的市场趋势，我们认为除了加息消息之外，还存在着以下一些较为重要的影响因素：

　　首先是开户人数有所下降。“五一”长假以来，新增A股开户数以日均30万以上的速度增加。上周一，沪深两市投资者新增开户总数为499848 户，其中新开A股账户34.7万户，B股账户4.48万户。到了16日，沪深两市投资者新增A股账户为24万户，与“五一”前后日均新增30万A 股账户相比减少不少。近期指数涨幅与开户数相关性较高，开户数回落预计也将会反映到指数回落上来。

　　其次，上周两市成交量有所萎缩，一定程度上反映了市场参与者对当前点位下大盘走向的忧虑，短期上行动力有所不足。

　　第三，本次加息缩小了存贷款利差，对银行经营将产生一定的影响。目前银行股占A股流通市值比例8.44%，总市值比例的26.03%，银行股的波动将会对主要指数产生较大影响。

　　预计在众多消息影响下，市场将会大幅震荡以消化短期不利因素，但总体上升趋势不会改变。

　　二、重点关注科技股

　　我们建议关注估值合理且拥有坚实基本面的股票，以防范可能出现的市场回调所带来的系统性风险。行业方面建议关注景气向好行业中的龙头企业，包括造船、石油加工、海运、钢铁、电力等，并可继续关注B股存在的套利机会。本周科技股板块可能存在较好的投资机会，而蓝筹股以及具有重组方案较为明确的公司仍然是我们的关注重点。

　　发改委上周公布的《高技术产业发展“十一五”规划》出台，明确了“十一五”期间要重点发展、组织实施的八大产业和九大专项工程，提出了到2010年高技术产业增加值占GDP的比重提高到10%左右的目标。当前中国正处于重化工业化中后期，与发达国家直接竞争的领域愈来愈向高端化发展，对技术上自主创新的要求愈来愈迫切。可以预见，今后还将会有更多的扶持政策出台，有真实高科技项目或产品的上市公司如综艺股份等有望从中获益。以信息技术业为代表的科技股当前整体市盈率处于所有行业的中游水平，成长性溢价还未得到充分体现，值得投资者关注。

　　五月有望成为今年情绪高点

　　□东方证券

　　在前5个月的时间，央行连续五次上调法定存款准备金率和两次存贷款基准利率，央行政策出台的密集性超出预期，紧缩力度的明显加大，并且资产泡沫膨胀很为央行关注。但是从政策推出的时机选择看，也许这并不是它全部的目的，还可能考虑到以其它两项政策对冲汇率浮动区间扩大带给市场的乐观情绪。

　　愈加严厉的货币紧缩政策密集出台的累计负效应将逐步体现在企业未来盈利增速中，2007年二季度整体经济增速也将有所放缓，所以A股目前基于不断超预期增长的高市盈率水平短期内难以支撑。由于2006年各季度上市公司盈利增速呈现逐季增加走势，2007年上市公司盈利同比增速逐季下降的可能性非常大。同时，考虑到政府态度和舆论导向的转变，以及新增开户数到达历史高点后的逐步下降，5月份有望成为2007年市场情绪的高点。

　　我们预计A股在强大的政策压力下将出现调整，我们下调上证综指6个月目标位至3260-3460点。同时，中国央行公布的紧缩性货币政策将对5月21日的全球金融市场产生影响，尤其全球大宗商品市场将会面临较大压力。持有现金是现阶段最好的策略。我们认为绩优蓝筹公司的防御特质难以体现，但市场调整终结时它们将是最理想的投资选择。

　　调控效力具延后和叠加作用

　　□国海证券

　　央行在5月18日同时宣布三项重大调控政策，这在我国还是史无前例的。主要是为了显著加大调控力度，防止经济由目前的偏快转为过热，从而实现国民经济又好又快发展，而非专门针对股市。

　　尽管目前仍有大量的中小投资者蜂捅入市，市场赚钱效应使得目前市场人气依然高涨，但此次调控政策的出台对股市的影响不会简单地重复前面数次提高准备金率和利率后市场走势。宏观调控的效力具有延后和叠加作用，对投资者心理的影响也逐渐加大，从而引起未来股市多空力量的变化。综合分析我们认为，近期大盘转入区域宽幅震荡整理的可能性在加大。

　　故在操作上，仓位重的投资者应逢高减持，以降低大盘走势的不确定性风险。

　　我们根据近期资金流向、热点演绎、股改题材、及主题机会等，在国海股票池中精选出与近期潜在主题机会有“交集”的个股，以期在中长线分享基本面超额收益的同时，去追逐一些阶段性的主题投资机会，如康缘药业（600557）、新中基（000972）和招商银行（600036）。

　　围绕4000点继续震荡整理

　　□天相投顾

　　上周五央行再次出台了一系列政策，我们认为央行的紧缩政策仍然是防止整体经济由偏快走向过热的措施。对于后市的走势，我们认为调整幅度不会太大，央行紧缩政策的影响有限。目前市场上升动力的不足在于缺乏能够引领大盘的持续热点，因此我们判断在4000点左右将继续维持震荡整理格局。

　　投资策略上，在震荡格局中，我们建议关注结构性的机会。对于一些概念类，估值明显高估的个股应当注意其风险。关注估值存在优势的大盘蓝筹股，以及能够实质性改善公司基本面的主题投资机会，如行业整合，央企整合等。

　　本周盈利预测及评级表中，新加入开滦股份、中信银行、交通银行，以及房地产行业的19家上市公司。评级方面，上调民生银行的评级由“增持”调为“买入”，新增的房地产行业整体给予“行业增持”的评级。盈利预测方面，上调西山煤电、兰花科创、开滦股份、S深发展、浦发银行、华夏银行、民生银行、中国银行、工商银行、中信银行和交通银行共11家公司的盈利预测。