一、小盘股的估值探讨
关于如何给小盘股，特别是高成长小盘股进行估值一直是有争议的研究题目。我们希望以美国这几年（2002-2006年）展现出高成长并且取得较大涨幅的股票作为样本进行研究，以发现一些合情合理的估值方法。我们使用美国罗素3000股票数据，其中选取从2002年-2006年，年股价复合增长率超过40％的股票，大约选择了60只。这60只股票4年多来最少累计涨幅超过500％，我们来分析它们的盈利特征和估值特征。
从统计数据可以看出，证券市场对高成长给予了充分的高定价。如2003年这60家公司平均成长率为25％，而市盈率有52.5倍，与此同时，指数的市盈率为25倍，成长性只有13％。另外，对于指数和60只股票的相对表现来说，60只股票组合每个5年最低复合增长率为40％，而指数5年来平均复合增长率不到12％。
可以认为，2002年由于美联储降息刺激经济———这相当于一轮经济增长的开始，因此小盘股按照PEG定价超过2。而2003-2005年，随着小盘股高成长逐渐兑现，小盘股的PEG逐渐从平均2下降到1.5附近。这与彼德林奇的观点不谋而合：对于长期高成长的小盘股，PEG小于1是可遇而不可求的，在1.5附近是非常好的价值买入时机，而PEG在2附近，则是略微显得高了，但仍然是可接受的。
这样，美国的小盘股形成鲜明的阵营。对于高成长股票，市场给予其高估值，并且市场表现也是非常惊人的，市值提升非常快。而对于缺少成长性的中小型股票，则彻底少有机构投资者关注，风险和收益比远不如美国的大盘股票———如果没有成长，任何投资者都会选择更加安全，流动性更好的大盘股票。
对于持续高成长的公司，市场也持续给予高估值，比如这几年的苹果电脑。而对于高成长开始逐渐下滑的企业，市场在股价走势上也给予回应。因此，高成长股票的上涨受到业绩的高速成长和估值提升两个动力支撑，而一旦业绩高速成长的持续性受到市场质疑，则股价会受到显著影响。从这点来说，高成长股票的收益大，但是风险也高。因此判断高成长股票的持续性和阶段性是非常重要的任务，这必须从企业的基本面（产业空间与业务模式）入手。
二、高成长小盘股的特征
一个涨幅能够超过十倍的股票一定有一个让多数投资者一见钟情的基本面投资主题。我们通过分析美国最近几年涨幅巨大的股票，来总结一下基本面特征，以便为国内股市的相关股票所借鉴。毕竟市场没有太新鲜的事情，高成长的股票也是可遇而不可求的，复习过去就是为将来能够把握这样的稀缺机会做准备。
1、推出市场潜力巨大的创新产品
苹果电脑公司：公司在高科技企业中以创新而闻名，曾经一度陷入困境，等到乔布斯回到苹果时企业才再次起航。苹果几年前开发的iPod数码音乐播放器大获成功，其小巧性感的设计迷倒广大消费者。这一成功案例几乎是商学院的经典故事，而证券市场也给苹果电脑贴上高成长标签。目前来看，这个成长是被投资者认可的。
泰瑟枪械公司：公司开发、装配和销售主要用于执法和劳教市场的非致命动量武器。泰瑟枪械股票的大涨是符合美国现实背景的，那就是反恐和安全。这样一个既能护身又不致人于死亡的产品当然会很有市场，各国警局也很关注它，一个基本是空白的市场完全由一家公司来填补，自然引发无穷的联想。
直觉外科公司：公司主要设计和制造机器手臂，包括医师的控制台、手术床边的机器手臂和影像系统。未来运用机器人协助医师开刀将成为发展方向及趋势，而高端医疗器械行业壁垒非常高，利润率也非常高，因此壁垒加高成长造就该股的大幅上涨。
对于这类完全创新型企业，国内很难有充分对应的公司。不过我认为，只要产品在国内算是新产品，并且国内生产该产品的壁垒非常高，市场需求非常大的企业就可以归于本类型，比如烟台万华就是一个经典的案例。
2、外部需求的巨大改变
钛金属公司：公司是美国和欧洲有主要钛生产设施的综合生产商。该公司股票1996年上市以来就一直跌，主要是亚洲金融危机和“9·11”后，用钛的航空业受到空前打击，该公司被当成垃圾股。但最近三年由于外部需求大增终于熬出头，而且用量缺口越来越大以至于2004年以后价格更是涨得飞起来。属于该类型的企业还包括石油和煤炭以及相关类股票，该类股票在最近几年美国市场中表现都非常出色。
外部需求的巨大变化导致的大牛股更多出现在周期类和动量类股票中，中国企业中的牛股大都属于该种类型。但是这类股票的一个问题是，外部需求的变化难有长期持续性。另外，如果行业内部竞争激烈，即使需求增加，企业盈利也难以增长。并且外部需求导致的巨大盈利也会使众多企业进入该市场。这类企业的故事在于一段时间内供给和需求难以迅速匹配。
3、消费服务领域的新业务模式
系统健身公司：是一家领先的体重（减肥）相关产品和服务的供货商。这家公司在该领域作出了自己独特的模式，导致盈利迅速增加，使得该公司成为一只大牛股。在美国这样单纯服务性公司有很多，里面也出了不少大牛股，因为这类公司一旦创出自己的市场就非常赚钱，没什么成本（超高净资产周转率），完全靠脑子和执行力形成独特的业务模式。目前国内非常缺少该类上市公司。
三、国内高成长小盘股应该具有的基本面特征
由于国内经验已经广为投资者所知，我们这里寻找高成长股的一些估值特征，比如苏宁电器是中小板中表现最为出色的一只股票，其基本面符合我们上述分析的第三种类型，具有出色的网络扩张型业务模式。尽管苏宁电器估值一直并不便宜，但是其成长性也是非常惊人的。
综合上面的分析，我们认为选择国内的高成长小盘股应该具有以下特征：
A、面对大的市场，具有新的业务模式（特别是消费和服务行业的企业）和创新产品（主要集中于制造业）。
B、行业竞争结构好，该企业面对的竞争很弱，特别是如果一个企业面对的是一些低效率的国有企业的竞争则更佳。
C、出色的管理与公司治理，这在新兴市场中非常重要。比如，雨润食品（1068HK）和人民食品（PFH SP）分别在香港和新加坡上市，由于人民食品在治理上存在问题，尽管其盈利增长也较为出色，但是估值并不高。
D、业绩高速成长，年均增长超过40％，并且波动小，能够超出机构投资者预期。
四、如何投资高成长小盘股：设定36个月的目标价
目前国内公司行业研究员在研究中小板个股时，给出的一般是12个月的目标价，我们认为这并不符合中小板个股的现状。
投资中小企业相当于股权风险投资，因为中小板个股的流动性普遍较差。投资者在挑选中小板个股时只有两个选择，要么不买，要么买入长期持有并等待股票长期升值，预测短期收益目标或者进行交易性投机对于机构投资者缺少意义。因此我们认为在结合企业长期基本面和竞争面分析后，应该给予具有高成长公司更长远的目标价位。我们这里认为设定小盘股公司36个月目标价更为合适，因为随着三年的成长和市值大幅提升，股票的流动性会得到有效解决。而且我们的分析认为，除了项目型企业的增长外，我国的小盘股增长期多为5-10 年，给分析标的36个月目标价格更为合适。
第二个问题是研究员普遍采用市盈率法给企业进行估值，无论其成长性多高，均按照20-30倍市盈率乘以每股收益来给出目标价格。我认为这会造成一种错误的倾向性：把质地差和成长性弱的企业估值与质地高和成长性强的企业估值等同。
另外，对于机构投资者也应该考虑对这类型高成长小盘股如何适当配置。一方面，小盘股的表现与宏观经济和市场大势相关度差，而和其自身基本面特征高度相关。另一方面，对高成长小盘股进行适当配置，可以有效地改善组合结构。比如如果三年前在组合中配置苏宁电器0.1％的权重，这并不需要大量的资金，但是如果其他股票均获得市场平均收益，则苏宁电器在组合中的权重就可超过2％，贡献了相当大的组合收益。
五、对中小板高成长股的挖掘：6 大金股
由于目前中小板上市公司多数为民营企业，缺少实力雄厚的大股东，很难获得资产注入式的外生增长，因此基于内生成长和恰当的市场化并购是其业绩增长的主要因素。
如果企业因为基本面特征出色而获得高速增长，则其可以获得高估值（50-100倍市盈率），股价在高速发展期会展现高速上涨特征。而多数中小企业缺少业绩持续大幅度增长的潜力，随着非流通股股东的大幅减持，这些股票的估值水平将出现下降（15-30倍市盈率）。
在可以预见的未来，中小板个股会出现严重的两极分化，只有基本面出色的高成长股才会受到市场的重点关注。我们根据前面的选股标准，挑选了三花股份（002050）以后上市的6只中小板个股，我们认为这些股票值得持有36个月，并且会获得较好的投资回报。
值得注意的两点是，本小盘股策略报告旨在通过分析企业业务模式和增长潜力来判断一个企业的投资价值，具体而深入的财务分析可以参考行业研究员的相关报告。另外，由于小盘股流动性差，很难为“短期交易性投机”提供土壤，我们给出36个月目标价主要考虑的是为长期理性的投资者提供一种分析框架，鼓励弘扬价值成长投资理念，长期分享企业的经营成果。（执笔：王成）
可持有三年的中小板六大牛股
股票代码 股票名称 昨收盘（元） 36个月目标价（元） 符合的投资主题
002078 太阳纸业 37.90 110 期待液态包装纸的高速增长
002081 金螳螂 38.89 120 无周期高速增长的服务型企业
002084 海鸥卫浴 34.88 140 行业结构变化下的业务模式出色定位
002093 国脉科技 48.88 130 网络扩张的服务型企业
002104 恒宝股份 27.40 90 期待新市场的爆发性增长
002123 荣信股份 79.98 210 成长、节能与垄断