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□ 中国房地产TOP10研究组
研究背景
由国务院发展研究中心企业研究所、清华大学房地产研究所和中国指数研究院三家研究机构共同组成的“中国房地产TOP10研究组”，自2003年开展中国房地产上市公司TOP10研究以来，已连续进行了五年，引起了社会各界特别是投资者的广泛关注。
2006年，中国股市迎来了前所未有的“牛市”，上证指数和深圳成指全年分别上涨126.55%和125.42%，地产指数（399200）上涨168.03%，涨幅超过大盘40个百分点以上。进入2007年后，随着财富效应的逐步显现，证券市场得到了更多投资者的关注。截至5月28日，沪深两市账户总数突破1亿大关，上证指数收于4272.11点，累计上涨57.3%，地产指数收于2027.55，累计上涨98.8%，再次成为此轮上涨行情的重要推动力。
针对证券市场的新形势，中国房地产TOP10研究组本着“公正、客观、准确和全面”的原则，进一步完善了此次房地产上市公司研究的评价理论和方法体系，力求更准确地反映房地产上市公司的市场表现和未来前景，为投资者提供全面、综合的评价结果。
研究结果及分析
◆房地产上市公司综合实力TOP10
研究组沿用了2003-2006年连续使用、客观性较强的《福布斯》500强评选标准，以总资产、总市值、主营业务收入、利润总额四项指标对中国房地产上市公司进行综合实力评价。如某公司总资产指标排第10位，则其总资产得分为10分，以此类推。对四项指标赋予相同权重计算其综合得分，然后按照综合得分从小到大的顺序得出公司的综合实力排名。
（1）2007沪深房地产上市公司综合实力TOP10：行业和区域龙头受到市场重点关注，新上市企业表现突出，资产注入和重组成上市公司综合实力上升的重要手段。
万科继续占据综合实力榜首，新上市的保利地产占据第二，其次是在往年研究中表现突出的陆家嘴、招商地产、金融街（并列第4），首只从H股回归A股的房地产公司北辰实业排名第六。中宝股份、泛海建设因资产注入重组，综合实力大幅上升，分列第9和第10位。
2006年，上证指数和深圳成指分别上涨126.55%和125.42%，地产股更是成为此轮上升行情的领涨板块，2006年最后一个交易日，地产指数收于1008.39点，全年累计上涨168.03%，超过同期大盘整体涨幅40个百分点。综合实力TOP10企业的市场表现尤为突出：其中的行业龙头———以万科、保利地产、招商地产、金地集团为代表———凭借优良的持续增长能力、有序的跨区域扩张和合理的土地储备，为短期内的高估值提供了可靠的长期消化能力；而区域龙头———以北京的金融街和北辰实业、上海的陆家嘴和中华企业为代表———在特定区域有着其它开发企业难以比拟的土地、资金及政府资源优势，业务特色和成长能力得到投资者关注与认可，与行业龙头一并受到市场重点关注。
万科2006年末市值达675亿元，同比上升321%，股价全年上涨263%（除权后，下同）。与此同时，优质资产注入、并购重组等题材成为市场追捧热点。中宝股份和泛海建设完成资产重组后，全年股价分别上涨达337.87%和714.01%，总市值更是分别大幅增长15.75倍和16.7倍。
综合实力TOP10企业在资产和市值大幅增加的同时，经营业绩同样快速增长。2006年，TOP10企业共实现主营业务收入430亿元，同比增长48.8%，与上年TOP10企业相比增长52.4%；实现利润总额达98.9亿元，同比增长59.6%，与上年TOP10企业相比增长60.7%。
进入2007年后，房地产板块继续成为投资热点。截至2007年5月28日，地产指数收于2027.55点，累计上涨98.8%，超过同期上证指数涨幅40个百分点。万科总市值更是突破1200亿，成为沪深股市首家市值突破千亿的房地产企业。同期陆家嘴、中华企业增幅分别达120.9%和175.7%，在整个房地产板块中位居前列。
（2）2007中国内地在港上市房地产公司综合实力TOP10：资产规模和经营业绩增长明显，新上市企业表现更为突出。
中国海外发展仍位列中国内地在港上市房地产公司综合实力TOP10榜首。新上市公司表现突出，分别是排在第二位的世茂房地产（2006年7月上市，募集资金37.2亿港元）、第五位的瑞安房地产（2006年10月上市，募集资金约62亿港元）和第七位的绿城中国（并列第7，2006年7月上市，募集资金约29亿港元，并于11月发行价值31.2亿港元的七年期高息票据）。其它表现优秀的企业还有合生创展、富力地产、华润置地等。
中国内地在港上市房地产公司综合实力TOP10企业在2006年取得了较快的发展，总资产和H股市值 平均达到249亿港元和292亿港元，股价平均涨幅达105.7%，而同期恒生指数涨幅为33.6%，表明综合实力TOP10企业的投资价值得到国际投资者的肯定。其中，中国海外发展H股市值达739亿港元，全年股价涨幅为214.0%；华润置地股价上涨188.7%，涨幅仅次于中国海外发展，当年末市值达311亿港元。以上市首日收盘价计算，三家新上市企业股价涨幅远高于同期恒生指数涨幅，其中世茂房地产上市不到半年，股价涨幅高达120.9%，超过同期恒生指数涨幅近100个百分点。资产规模方面，除中国海外发展和新世界超过300亿元外，排名第二至第六的世茂房地产、合生创展、富力、瑞安房地产、华润置地等五家企业均在250亿至280亿港元之间，差异很小。
除资产规模和总市值大幅增加外，中国内地在港上市房地产公司综合实力TOP10的经营业绩也有较大程度的提升，全年实现主营业务收入和利润总额均值分别为60.7亿元和21.3亿元，平均同比增速分别为95.1%和124.5%。其中，中国海外发展和富力地产两家企业的主营业务收入首次突破100亿港元，同比增速分别为56.5%和81.7%，表现出很好的成长能力。同期两家企业利润总额分别达到31.8亿和31.2亿港元，在TOP10企业中位居前两位，同比增速分别为55.1%和100.4%。新上市企业再次表现出良好的业绩增长水平。瑞安房地产当年主营业务收入同比增长362.5%，增幅在所有TOP10企业中最高。世茂房地产主营业务收入68.9亿，是中国海外发展的63.1%，而其利润总额为29.7亿港元，是中国海外发展的93.6%，足见其利润率水平之高。
◆房地产上市公司经济增加值（EVA）TOP10
TOP10研究组沿用2003-2006年连续使用的经济增加值（Economic Value Added，EVA）评价理论和方法，第五次对房地产上市公司的经营业绩进行财富创造能力评价，按经济增加值（EVA）排出中国房地产上市公司财富创造能力TOP10。
（1）2007沪深房地产上市公司经济增加值（EVA）TOP10：房地产上市公司整体财富创造能力进一步增强，TOP10企业表现突出。
万科、陆家嘴、B股上市公司江苏新城以及金融街财富创造能力表现突出，分列经济增加值（EVA）TOP10榜单前四位。新上市公司的财富创造能力良好，保利地产和北辰实业分列第5和第6位。栖霞建设和亿城股份进步明显，首次入选经济增加值（EVA）TOP10。
2006年，经济增加值（体现上市公司财富创造能力）为正的企业为32家，在上年17家的基础上增加近一倍。这些经济增加值为正的公司为股东所创造的总价值为46.99亿元，同比增长109%。其中TOP10企业所创造的价值为36.78亿元，占比78.3%。除招商地产外，其他公司的财富创造能力均表现出良好的增长势头，万科表现尤为突出，其经济增加值已达15.74亿元，同比增长近95%，占TOP10企业总体经济增加值的42.8%。对比以往的表现，可以看出万科、陆家嘴和金融街等行业与区域龙头为股东创造财富的能力逐年增强，并保持着良好的稳定性。
进一步分析TOP10企业的税后经营利润和资本成本可以发现，资本成本的相对降低是TOP10企业财富创造能力增强的关键因素。2006年，沪深房地产上市公司TOP10企业的税后经营净利润总计约62.38亿元，与去年的TOP10企业相比增长45.4%。而资本成本增长仅13.9%，明显低于税后经营净利润增幅。
（2）2007中国内地在港上市房地产公司经济增加值（EVA）TOP10：与沪深上市公司相比，在港上市房地产公司财富创造能力表现更为突出，增长来源更为多样。
中国海外发展、合生创展集团和富力地产的财富创造能力依然表现优秀，分列第1、3、4位。去年新上市的公司表现再次突出，世茂房地产位于第2位，绿城中国和瑞安房地产分列第5和第7位。
与沪深上市的房地产公司相比，中国内地在港上市房地产公司财富创造能力更为突出。2006年，在香港上市的21家中国内地房地产公司中，16家具有正的经济增加值，合计经济增加值约为135.33亿港元。其中经济增加值（EVA）TOP10创造的经济增加值为122.78亿港元，与上一届经济增加值（EVA）TOP10相比增长91.7%。对税后经营利润和资本成本进行分析可以发现，虽然存在资本成本相对或绝对降低的情况，但其税后经营净利润大幅增加才是中国内地在港上市房地产公司财富创造能力显著增强的重要原因。
◆地产绩优股TOP10：经营业绩良好，投资回报高于大市，但其估值水平依然低于地产板块平均水平
与2006中国房地产上市公司TOP10研究相比，此次研究结合中国房地产行业和证券市场的发展现状，对“中国地产绩优股评价指标体系”进行了完善，在企业资金管理水平、估价水平、财务稳定性等方面分别补充了资金周转率、市净率、资产负债率等指标，力求更准确地反映房地产上市公司的市场表现和未来前景，为投资者提供全面、综合的评价结果。
万科再次位列绩优股榜首，新上市企业保利地产、北辰实业表现良好，分列绩优股排名第2和第6位。招商地产和金地集团落后于新上市的保利地产，分别排在第3和第4位，其后依次是各区域龙头股，如金融街、北辰实业、北京城建、上实发展、苏州高新和首次纳入研究范围的福星科技。
绩优股TOP10经营业绩良好，现金红利支付率高于行业平均水平。2006年，绩优股TOP10平均每股收益（EPS）和净资产收益率（ROE）分别为0.55元和10.5%，而沪深地产股平均水平分别为0.19元和7.4%，其中保利地产和福星科技的EPS分别为1.2元和0.97元，ROE分别为16.4%和14.3%，位列绩优股TOP10前两位。从现金红利支付率（现金红利/净利润，三年均值）来看，绩优股TOP10也更倾向于与股民分享企业收益，三年平均现金红利支付率达33%，也就是说绩优股TOP10每赚1元，投资者就有0.33元现金收入。万科、金地集团、北京城建三年平均现金红利支付率分别为36.9%、38.8%、40.2%，而金融街和上实发展更是高达41.3%和45.1%。
以市盈率衡量，绩优股股价依然低于行业平均水平。2006年最后一个交易日，绩优股TOP10平均市盈率为40，平均市净率为3.5，而沪深房地产股整体市盈率达50（剔除亏损和市盈率超过200的企业），平均市净率为3.2。排在绩优股TOP10前5位的是万科、保利地产、招商地产、金地集团等企业，市盈率均低于行业平均水平。苏州高新和福星科技的市盈率更是仅为17和15，远低于行业平均水平。2007年以来，绩优股得到投资者广泛关注，股价大幅上升，市盈率上升较快。截至5月28日，绩优股TOP10平均市盈率为57，其中金地集团、苏州高新、福星科技市盈率低于50，但同期沪深房地产股整体市盈率达91（剔除亏损和市盈率超过200的企业）。
结语
（1）在行业利好和流动性过剩的大环境下，地产板块拥有双重利好
今年一季度，全国70个大中城市房屋价格指数同比上涨5.6%，涨幅比上季度提高0.3个百分点，其中深圳、北京、广州分别为12.6%、9.0%、8.0%。开发建设数据显示，一季度全国房地产开发投资同比增长26.9%，同比提高3.9个百分点，但新开工面积增幅比2006年降低6个百点，意味着未来市场供应减少，房价走势仍将趋强，为上市公司业绩带来巨大行业利好。资本市场方面，利率偏低、人民币升值、经济快速增长等环境短期内不会改变，流动性过剩将成为近期主题。5月18日，央行“三管齐下”同时提高存款准备金率、存贷款利率、人民币对美元汇率浮动幅度，充分体现了坚决回收流动性的态度。但考虑到前几次类似政策的效果并不明显，一季度GDP、CPI、新增贷款等宏观指标增幅依然较高、对外贸易顺差持续上升、人民币升值预期长期存在，流动性过剩问题在短期内很难发生改变。在行业利好与流动性过剩的大环境下，土地和房产的价格上涨预期将长期存在，地产股将同时拥有资本市场和房地产市场的双重利好。
（2）TOP10企业经营业绩良好，绩优股可望为投资者继续带来可靠收益
2006年，综合实力TOP10综合实力继续上升，经济增加值（EVA）TOP10财富创造能力显著提高。数据显示，沪深综合实力TOP10企业2006年主营业务收入和利润总额分别为430亿元和98.9亿元，平均增速分别为53.5%和76.6%。中国内地在港上市综合实力TOP10企业2006年主营业务收入和利润总额分别为607亿港元和213亿港元，平均增速分别为95.1%和124.5%。财富创造能力方面，沪深房地产上市公司经济增加值（EVA）TOP10共实现经济增加值36.78亿元，平均增幅达71.9%。中国内地在港上市房地产公司经济增加值（EVA）TOP10共实现经济增加值122.78亿港元，与上届TOP10企业相比增长91.7%。
通过经营特征、资本市场特征、财务特征等指标综合评价产生的绩优股TOP10，具有业绩良好、更高现金分红比例、经营风险相对较低等特点，可望为投资者继续带来可靠收益。2006年，绩优股TOP10企业每股收益（EPS）和净资产收益率（ROE）分别为0.55元和10.5%，而沪深地产股平均水平分别为0.19元和7.4%。此外，绩优股TOP10每赚1元，投资者平均就有0.33元现金收入。而以市盈率衡量，尽管2006年以来，绩优股TOP10股价涨幅明显快过大盘，但其估值水平目前依然低于沪深地产股平均水平。
（3）投资者大量进入，市场投机气氛较为浓厚，风险与收益同在
进入2007年后，随着财富效应的逐步显现，证券市场得到了投资者广泛关注。5月28日，沪深两市账户总数更是突破1亿大关。随着普通投资者的日益增多，交易量和换手率大幅上升，小盘股、亏损股表现突出，市场投机气氛较为浓厚。此次研究发现，新上市企业和资产注入、重组题材过去一年来得到投资者广泛关注。保利地产、北辰实业、世茂房地产、绿城中国等新上市企业利润与股价涨幅均大幅高过地产板块平均水平。资产注入重组企业中宝股份、泛海建设的股价上涨超过3倍，市值增长更在10倍以上。但2007年至今，新上市的鸿隆控股（01383.HK）、中国地产（01838.HK）、碧桂园（02007.HK）等企业，股价走势不甚理想，中国地产发行首日即跌破发行价，A股上市的广宇集团上市后股价走势也弱于同期大盘。资产注入、重组题材同样蕴藏着普通投资者无法察觉的风险，如法律风险、政策审批风险、内部人操纵等。
通过2003-2007年连续五年的中国房地产上市公司研究，中国房地产TOP10研究组发现：在流动性过剩的大环境下，证券市场正以远高于实体经济的发展速度持续攀升，同时拥有行业利好和资产膨胀两大利好的房地产板块，必将成为此轮牛市的中坚力量。但在普通投资者大量进入、题材炒作反复出现、ST板块连冲涨停的情况下，“风险与收益并存”这一金融市场的不变真谛应该引起投资者的足够重视，只有坚持“价值投资理念”，从产业环境出发，综合评价房地产上市公司的经营特性、资本市场特征、财务特征，挖掘地产绩优股，才能实现投资价值的最大化。
（本报告由合作单位独家提供，不代表本报观点）
表 1：2007沪深房地产上市公司
综合实力TOP10
2007排名 股票代码 股票简称
1 000002 万科A
2 600048 保利地产
3 600663 陆家嘴
4 000024 招商地产
4 000402 金融街
6 601588 北辰实业
7 600383 金地集团
8 600675 中华企业
9 600208 中宝股份
10 000046 泛海建设
表 2：2007中国内地在港上市
房地产公司综合实力TOP10
排名 股票代码 股票简称
1 00688 中国海外发展
2 00813 世茂房地产
3 00754 合生创展
4 02777 富力地产
5 00272 瑞安房地产
6 01109 华润置地
7 03383 雅居乐地产
7 03900 绿城中国
9 00917 新世界中国
10 02337 上海复地
表 3：2007沪深房地产上市公司
经济增加值（EVA）TOP10
排名 股票代码 股票简称 经济增加值(EVA)(亿元)
1 000002 万科A 15.74
2 600663 陆家嘴 6.44
3 900950 新城B股 2.81
4 000402 金融街 2.70
5 600048 保利地产 2.48
6 601588 北辰实业 1.84
7 000024 招商地产 1.31
8 600383 金地集团 1.29
9 600533 栖霞建设 1.22
10 000616 亿城股份 0.93
表 4：2007中国内地在港上市
房地产公司经济增加值（EVA）
TOP10
排名 股票 股票名称 经济增加值
代码 （EVA）
(亿港元)
1 00688 中国海外发展 20.25
2 00813 世茂房地产 20.12
3 00754 合生创展集团 16.46
4 02777 富力地产 15.49
5 03900 绿城中国 12.16
6 03383 雅居乐地产 11.19
7 00272 瑞安房地产 10.24
8 01168 百仕达控股 8.08
9 01207 上海置业 4.66
10 01109 华润置地 4.12
表 5：2007沪深地产绩优股
TOP10
排名 股票代码 简称
1 000002 万科A
2 600048 保利地产
3 000024 招商地产
4 600383 金地集团
5 000402 金融街
6 601588 北辰实业
7 600266 北京城建
8 600748 上实发展
9 600736 苏州高新
10 000926 福星科技