□长江证券研究所

　　5月回顾：当担忧的外部冲击已成事实

　　长期来看，中国经济崛起带来劳动力生产率改进的福利，是全球经济进入新的长波周期的繁荣期和全球股市繁荣的根本原因。而随着股改成功，国内上市公司出现的企业行为转变下的利润释放动机以及产业升级过程中并购重组的必然演绎，都为当前流动性过剩状况下的股市长期繁荣提供了坚实基础。

　　但是从中短期来看，我们所一直担忧的外部冲击对于资本市场短期波动的突发影响已经开始显现，5月30日印花税的上调虽然从绝对数额上看对于市场资金面的抽离并没有产生决定性的影响。不过相对于之前的加息抑或是存款准备金率的上调，直接针对市场过热的调控让我们更多的嗅到了管理层不希望市场上涨过快或者说结构性泡沫加速形成的意图，这也是我们在6月份进行资产配置时所必须要考虑的。

　　简单回顾5月份的资产配置情况，我们当时认为，由于固定资产投资稳定引致的经济增长收敛，意味着实体经济内部已经趋于均衡，因此在投资领域也应该更加重视均衡配置，即在长期坚持金融地产和装备制造的基础上，均衡配置中上游的工业品和下游消费品行业。从市场表现上来看，超配的工业、可选消费、医疗保健涨幅居前，而14.11%的组合收益率虽然远胜于上证指数，但是却弱于深证成指16.21%的升幅。相对于权重股占据多数的上证指数，深证成指的强劲表明在过去的一个月中权重股的涨幅明显落后，按照资本投资的轮动特征这也为我们6月份的资产配置提供了一个思路。

　　行业配置：追溯牛市繁荣机制本源，超配金融、消费与投资品

　　在外部冲击终于成为市场上行力量的暂时阻碍者时，我们已经明白资产配置的基准所在，具备稳定增长性的行业将是应对市场调整时的最佳防御品种，而对于这种稳定增长性行业的寻找最简单的逻辑就是追溯牛市繁荣机制的本源。中国此轮牛市繁荣的契机应该来自于中国经济崛起以及相应的人民币升值，中国经济崛起更多的是来源于工业化进程以及世界产业分工引导的制造业转移，而人民币升值的最大受益行业则应该来自于金融，所以在市场面临调整过程中金融以及相应的能够抵御经济周期波动的制造业将是我们关注的焦点。

　　1、2007年伊始工业企业利润总结：外部需求引致的企业利润高增长

　　未来中国工业利润增速的判断显然很大意义上要倚重于出口增长也就是外部经济增长。而之所以出口增长对于中国企业利润增长的贡献度突然加强，我们认为造成这种状况的根本原因在于2006年下半年以来中外经济波动的不同步。

　　现阶段，考虑到世界第一大经济体也是中国目前的第二大贸易伙伴美国经济已经开始放缓，并且放缓的速度甚至于超出我们的普遍预期，意味着美国经济放缓将会对二季度后期国内企业的利润增长形成限制，那么我们在进行6月份资产配置时不得不重视的就是规避那些与外部需求增长密切相关的行业，尤其注意的应该是中游的原料加工业。

　　2、抵御外部冲击，超配金融、消费与投资品

　　影响当前利润增长的最关键因素来源于外部经济放缓对于实体经济的冲击，而外部需求的减弱影响最大的应该是以钢铁等黑色冶金为代表的原料加工业。因为其相对于上游的采掘业以及下游贴近消费的投资品行业，规模扩张导致的产能周期性过剩使得成本的转嫁能力是最低的，这也就意味着美国经济的回落很有可能使中游的原料加工业利润增长高点已经出现在2007年的一季度。

　　所以，我们现在所需要做的就是辨别哪些行业在中国当前工业化所处阶段具备更强的利润增长稳定性，我们认为这应该是受益于国际产业分工引致的机械装备业向中国转移以及人民币升值所带动的金融以及消费长期增长态势。

　　综合以上对于行业利润的具体分析，6月份我们总的行业配置（见表1、2）建议是：超配机械装备、电气设备、汽车等贴近消费的投资品行业，提高对消费品，特别是面向中低端的饮料和农业食品行业的配置比例。在考虑外生性冲击已经成为事实的背景下，超配金融服务等具备人民币长期升值受益特性的行业。其中对于房地产的评估，由于预期国家短期内仍将维持紧缩的货币政策，给予标配，而对于业绩增长未来波动较大的建材、金属、非金属以及业绩增长缓慢的信息技术业给予低配。

　　主题配置：迎接奥运概念，关注区域性产业政策

　　随着北京2008年奥运会的日益临近，我们相信其中的一部分受益优质公司将会脱颖而出。而另一方面，新近发布的扩大中部地区增值税扣免范围这种区域性的产业政策也将会加速促进部分上市公司的成长。

　　1、关注奥运临近带动的上市公司真实增长

　　奥运对于行业影响从可持续性分析可以分为两个类型：一类是奥运直接带来的短期冲击，其中又包括投资拉动型和消费服务型两个领域；另一类是奥运带来的长期冲击，也就是说由奥运会所衍生的品牌经济或者借势经济。目前距离奥运已经只有将近一年的时间，相比奥运投资对经济的拉动作用而言，我们更需要关注的是奥运对消费服务业的深远影响。虽然奥运概念个股目前并没有处于绝对的估值洼地，但是考虑到奥运对于上市公司尤其是消费服务型公司未来的强大推动力，我们建议大家依然可以保持关注，而对于其中的中国国航、青岛海尔、伊利股份、青岛啤酒、中青旅等优质公司仍旧具备长期投资价值（见表3）。

　　2、区域性产业政策加速上市公司成长

　　日前，财政部、国家税务总局联合印发的《中部地区扩大增值税抵扣范围暂行办法》指出，从今年7月1日起，以中部六省26个老工业城市中从属于8个行业的企业为试点单位，扩大增值税的抵扣范围。

　　按照《办法》的划分标准，以及考虑到只有生产销售八大行业年销售额占同期全部销售额50%（含50%）以上的才能纳入试点范围，我们粗略地用主业收入比销售收入总额代替，以此自上而下筛选了有望受益的上市公司（见表4）。

　　但是，由于这种减税政策并不能从根本上或者说在短期内改变上市公司的核心竞争力，我们认为对于其中本来就被市场所认同的优质公司更应该重视。并且伴随着增值税优惠的实施部分此前受制于规模扩张的上市公司将更有动力扩大企业生产经营，从而形成一批具备较强竞争实力的龙头公司。

　　（执笔：钟华）

表1、                2007年6月行业资产配置情况                                                                

板块名称                                         流通市值（亿元）    标配比例    建议比例    比例变化    配置状态

能源                                             1866.15             3.26        3.26        0         标配

材料                                             10382.01            18.16     17.00     1.16        低配

化工                                             3226.64             5.64        5.64        0         标配

建材                                             850.14             1.49        1.34        （0.15）    低配

金属、非金属                                     5569.88             9.74        8.73        （1.01）    低配

工业                                             11774.8             20.60     21.35     0.75        超配

军工                                             358.01             0.63        0.63        0         标配

电气设备                                         1075.86             1.88        1.69        （0.19）    超配

机械                                             2711.9             4.74        4.42        （0.32）    超配

交通运输                                         3809                6.66        6.42        （0.24）    超配

可选消费                                         8236.13             14.41     14.65     0.24        超配

耐用消费品                                         2980.86             5.21        5.21        0         标配

汽车及零部件                                     1722.83             3.01        2.75        （0.24）    超配

零售业                                             2472.35             4.32        4.32        0         标配

日常消费                                         4003.48             7.00        7.54        0.54        超配

饮料                                             1692.68             2.96        2.72        （0.24）    超配

农业食品                                         1398.77             2.45        2.15        （0.30）    超配

医疗保健                                         2569.28             4.49        4.49        0         标配

金融                                             11157.19            19.52     19.72     0.20        超配

银行                                             4896.19             8.56        8.97        （0.41）    超配

多元金融                                         1115.74             1.95        1.74        （0.21）    低配

房地产                                             4461.85             7.81        7.81        0         标配

信息技术                                         3079.1             5.39        4.81        （0.58）    低配

电信服务                                         506.83             0.89        0.89        0         标配

公用事业                                         3591.31             6.28        6.28        0         标配

表2、                 6月份超配行业及其重点公司                            

行业                                                 子行业     建议    重点上市公司

工业                                                 电气设备    超配    特变电工、思源电气、平高电气

可选消费    汽车及零部件    超配    上海汽车、长安汽车、一汽轿车

日常消费    饮料            超配    伊利股份、水井坊、五粮液

金融        银行        超配    招商银行、浦发银行、民生银行

公用事业    电力煤气    超配    长江电力、华能国际、国电电力

　　月度十大金股

　　在我们建议超配的行业中，我们进一步遴选了以下10家重点公司，建议投资者重点关注。它们是：

　　中信证券、浦发银行、华东医药、双鹭药业、

　　广济药业、山河智能、南京水运、博瑞传播、

　　中储股份、欧亚集团。

表3、                     与北京奥运景气相关公司                    

                                                     行业        相关上市公司

投资拉动                                             建筑建材    北京城建、路桥建设、北新建材

消费服务    通信传媒     京东方、歌华有线、清华同方

            旅游酒店     首旅股份、中青旅、京西旅游

            商业零售     王府井、西单商场、天水股份

            房地产        中国国贸、天鸿宝业、北京城乡

            文化体育     中体产业

品牌经济    合作伙伴     中国银行、中国石化、中国国航

            赞助商        青岛啤酒、燕京啤酒、青岛海尔、伊利股份

            纪念品产销    海欣股份

表4、                中部地区扩大增值税抵扣范围受益公司

皖能电力、郑州煤电、豫能控股、祥龙电业、长源电力、华银电力、赣能股份、

通宝能源、漳泽电力、泰豪科技、力元新材、联创光电、中江地产、华升股份、

S*ST天华、美 尔 雅、马钢股份、大冶特钢、武钢股份、华菱管线、太钢不锈、

神马实业、湖北金环、ST仁 和、中钢天源、S*ST鑫安、力诺太阳、湖南海利、

湘潭电化、黑猫股份、昌九生化、山西三维、太化股份、长城信息、太工天成、

江淮汽车、安凯客车、星马汽车、风神股份、宇通客车、三环股份、东风汽车、

中航精机、襄阳轴承、三一重工、长丰汽车、*ST宇航、昌河股份、长力股份、

洪都航空、江铃汽车、晋西车轴、平煤天安、煤 气 化、西山煤电、国阳新能、

轴研科技、湘电股份、科大创新、精伦电子、合肥三洋、S*ST春都、丰原生化、

国风塑业、国通管业、海螺型材、武汉塑料、长江通信、烽火通信、时代新材、

太龙药业、武汉健民、马 应 龙、国药科技、广济药业、九 芝 堂、千金药业、

江中药业、思达高科、焦作万方、株冶火炬、山鹰纸业、安徽合力、平高电气、

江钻股份、火箭股份、山河智能、中联重科、华意压缩、太原重工