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□中国银行 董德志
从2005年7月份人民币汇率实行浮动管理制度以来，人民币市场与国际金融市场之间的联动性问题成了市场机构讨论关注的焦点。
“2007年中国市场利率水平将保持在低位运行，中央银行缺乏加息空间”的结论要依托于两个前提：1、利用中美利差来化解人民币升值压力是可行的，更为重要的是这种思路是被中央银行所认可的；2、美联储会如市场预期般在2007年步入新的降息周期。
客观而言，从当初形势来看，当初的判断是具有相当参考价值的。但是2007年即将过半，市场预期的基础却在发生着某种“颠覆性”的变化，动摇着市场先前的“乐观”预期。
“保持中美利差”的必要性受到质疑
在金融工具（广义上说是资产种类）更趋多样化的今天，所谓投机人民币升值的“热钱寄居体”早已不再仅限于人民币的固定收益资产。股票市场、房地产市场的强势上涨局面打开了“热钱”的想象空间，相比于汇率方面的投机，资产价格的膨胀似乎更多地成为市场成员的追逐焦点。近两年的市场实践证明了保持中美利差的必要性，正在越来越多地受到市场乃至管理当局的质疑。
进行上述推理中，可能读者会存在一个疑问：“既然保持中美利差的必要性受到质疑，那么为什么中央银行要长时期的将公开市场操作利率保持在一个相对稳定的水平上，而并不放任其自由波动呢？”
我们认为，中央银行对于公开市场票据发行利率的控制以及维持也许存在保持利差方面的考虑，但这可能已经不是关键性的原因。相对于票据发行高成本的回笼流动性，以低成本的上调法定存款准备金率方式来达到同样的效果可能更受中央银行青睐。但是这种回笼方式也仅仅是权宜之计，并不能有效的化解基础货币增长之困，而预期中的国家外汇投资公司的运作将可能切断外汇储备与基础货币增长的联系，成为货币流动性调节的重要利器。
美元利率走向恐颠覆市场乐观预期
对于市场寄予最大希望的“美联储进入降息周期”的预期也在2007年中发生着较为微妙的变化，这可能直接影响了对于上述前提2的判断。
首先，联邦利率期货显示市场对于美联储降息预期越发淡漠。在美国市场中，衡量联储利率走向预期的一个重要指标是美国联邦利率期货。以2007年7月份合约走势为例，进入2007年后，该利率指标急剧修正了2006年以来的乐观预期，从4.75%起步，直线上行，截至目前稳定于5.25%附近，该期限合约利率的变化充分反映出国际金融市场已经渐渐的打消了美联储的降息预期。从目前各期限的联邦基金利率期货价格来看，在相当时期内，市场对于美联储的降息预期已经非常薄弱，甚至跨越期限最长的2009年5月份合约也没有完全反映出美联储存在降息的可能。
其次，以10年期为代表的美国国债利率不断上涨的走势反映出市场正在强化美联储继续加息的预期。
第三，美联储利率决策依据依然向抑制通胀方向倾斜。“经济增长率保持相对稳定，通货膨胀率依然高位运行”是现阶段美国经济的基本特点，这一特点也决定着美联储在相当时期内没有必要进行减息操作，反而针对通胀问题存在继续升息的可能。
中国经济目前正面临着内部过热以及外部存在升值压力的双重考验，即便央行真的顾及国际利差因素，美国减息无望、升息可能的现实也将为中国市场的利率上行打开空间。更何况在现实情况下，保持利差的必要性受到质疑，中国货币利率决策的独立性将更加显著，利率政策的运用空间要比2005年至2006年更为广阔。
国际与国内双重因素令市场有理由相信，中国利率市场正处于一个上行通道中，而2007年以来的利率上行可能仅仅是这一趋势的起步阶段。