●M2与M1形成的差额显著上升，可转化为证券资产的外部资金非常充沛，A股市场的资金流入还有广阔空间，证券市场长期趋势依然看好。

　　●目前，净存量资金约为8188亿元，推动市场形成日均交易量达到3000亿元以上的交易规模。和2000年行情高峰时，日均交易额占存量资金净额的比重基本相当，目前行情处于市场活跃的峰值期。

　　●市场浮动股本对于A股市值的变化起到了杠杆作用。在政策、资金面因素不变情况下，换手率如保持在10%左右，市场仍然可以维持目前的水平。

　　●从影响市场的短期因素来看，市场需要消化目前面临的各项不利因素。综合而言，在未来三个月内，行情进入盘整格局的概率较大。

　　□东吴证券研究所

　　一、A股市场外部资金状况分析

　　在人民币升值和流动性泛滥的大背景下，股权分置改革这一制度性变革带来了A股市场的根本性转折，2006年5月至2007年5月，沪深股市吸引了大量的社会资金。

　　自2006年5月以来，广义货币M2以平均约1%的增长速率不断增长（见图一）。到2007年4月，已高达36.77万亿。M2与M1的增长态势相比，作为狭义货币指标的M1的增长幅度在2007年1月出现相对拐点，呈现下降趋势，而M2与M1形成的差额显著上升，2007年4月底，居民及企事业单位储蓄存款包括证券客户保证金余额达到了23.86万亿。在A股赚钱效应刺激下，其中相当一部分资金流入了证券市场。

　　各项储蓄存款余额（M2-M1）与A股流通市值之比可以看出，截至5月31日，这个比值约为3.5倍。国际比较显示，新兴市场的这一指标大都在1以下，发达国家则更低。目前我国的这一比值很高，相对于偏小的股票市场规模，中国居民依然具备巨大的购买力。另外，根据中国人民银行统计季度报告，2000年居民金融交易账户中证券与存款的比例是1：3，而目前这一比值约为1：4.5，显示存款继续转化为证券资产仍有深厚的基础。

　　从这一角度看，可转化为证券资产的外部资金非常充沛，A股市场的资金流入还有广阔空间，证券市场长期趋势依然看好。

　　二、证券市场资金流入与资金流出情况分析

　　从资金流入态势来看，2006年6月之前，市场流入资金平缓；2006年5月份之后，资金流入加快（见图二）。分析2006年5月至2007年5月资金流入情况，A股市场的流入资金态势明显可以分为两个阶段：2006年5月至11月，流入速度加快，月度资金存量为5200亿元左右；2006年11月至今年5月，资金流入急剧放大。截至今年4月底，存量资金达到9800亿元，5月底更达到了11300亿元的规模。

　　这一情况和A股市场的开户数情况是相吻合的。2006年11月之前，开户数总体呈现平稳增长态势，而自2006年11月之后，两市开户数急速增加，数据显示的增长斜率急剧变陡（见图三），这一特点也反映在流通市值的变化上。因此，从资金推动角度来看，2006年11月的市场发展成为本轮行情的分水岭。2006年11月之前，行情性质可以认为是价值回归的恢复行情；2006年11月至今，市场发展属于典型的资金推动性行情。

　　结合资金流出因素分析，主要有三大因素：市场筹资因素、印花税及交易佣金。我们主要从今年1至5月份的情况来看，今年以来，市场融资流出资金总额为2024.31亿元；印花税和佣金因素流出资金额为1088亿元（来自中国证券业协会），合计年内流出资金总额为3112亿元。结合5月底流入市场资金总量为11300亿元的水平，综合来看，市场存量资金余额仍高达8188亿元。

　　我们认为，正是这8188亿元的净存量资金使日均交易量达到目前近3000亿元的交易规模。反过来看，目前日均交易额3000亿元的水平只占到了市场净资金存量的40%，和2000年行情高峰时，日均交易额占存量资金净额比为42%的水平基本相当。这一比较说明，目前行情处于市场活跃的峰值期。

　　如果市场按照这一惯性趋势，没有外因作用，A股市场成交量水平日均超过4000亿元，行情的发展极有可能越过5000点。

　　三、A股流通市值变化态势分析

　　和资金急剧流入的增长曲线相拟，A股流通市值的变化也呈两阶段特征。2006年11月之前，流通市值缓步攀升；2006年11月之后，流通市值增长曲线急剧变陡。5月底，两市流通市值总额为5.81万亿元，A股总市值一度超过18万亿。

　　结合前述流入资金状况的分析，目前的市况是：8188亿元的净存量资金，其中活跃资金为三成左右，在综合因素作用下，推动了流通市值从去年5月以来的1.2万亿上升到目前的5.81万亿，流通市值增加了4.8倍。从实质性交易因素分析，市场的浮动股本价格的不断提高为流通市值乃至整个A股市值的大幅上升奠定了基础。因此可以说，市场浮动股本对于A股市值的变化起到了杠杆作用。

　　在2007年前4个月中，两市A股已平均换手4次左右。其中上证A股换手率为392.29％，深证A股换手率437.22％；5月份市场换手率超过100%的股票超过了950只，占比达到68%；目前A股市场的日均换手率约为8%（见图四）。换手率指标说明了市场浮动股本的交易变化情况。分析换手率情况的前提是基于市场经验：上升行情换手率增加，市值提高，下跌则相反。

　　我们假设A股日均可流动股本换手率分别达到10%和20%的情况，那么A股成交额将分别达到5323.5亿元和10647亿元。5月末实际总流通市值已达到58091亿元，因此可以看出，如果达到10%的市场换手率，在政策、资金面因素不变情况下，市场仍然可以承受。而要超过15%的换手率或更高，则需要更多增量资金的进入。从这一角度看，如果没有特殊因素影响，行情发展仍有进一步前行的基础条件。

　　四、短期内影响A股市场变化的资金面因素分析

　　（1）调升印花税因素

　　前期出台的上调印花税政策直接作用于A股市场资金的供给。按照目前A股日均成交额3500（不含权证）亿元计算，印花税和佣金两项合计约达到38.5亿元，月度流出资金为770亿元。如果考虑到上市公司融资因素，市场每月净流入资金要超过1000亿元才能维持目前的市场格局。而从4月、5月份的资金流入情况看，月度分别新增入市资金为1450亿元左右，后续资金情况需要进一步考察。

　　市场如果持续放量，换手率提升，市场资金消耗加剧，换手率走低，则市场难以维持上涨态势。因此，最有可能的行情发展将是进入盘整格局。

　　（2）6月份非流通股解禁因素

　　数据统计显示，6月份限售股解禁涉及的上市公司有110家，解禁的限售流通股数量为525.42亿股，参考5月31日收盘价，市值将达3910亿元。这是股改以来，大、小非解禁市值单月最高水平。

　　保守估计，如果未来两个月解禁股份的减持幅度为3%，那么，在目前的市况下将消耗市场资金约为120亿；如果减持幅度为5%，消耗资金约为200亿元，而这只是6月份解禁股份的粗略统计。因此，我们认为，这也是制约市场短期表现的又一重要因素。

　　两项因素综合考察，未来三个月市场将面临较大的考验，市场需要消化目前面临的市场和政策面的不利因素。同时，还要进一步考察市场资金流入情况。综合而言，行情进入盘整格局的概率较大。

　　（执笔：刘家宝）

　　05/6 05/8 05/10 05/12 06/2 06/4 06/6 06/8 06/10 06/12 07/2

图一、                         M1、M2变化情况     图二、                     股票市场资金量情况

图三、                        沪深两市开户数情况    图四、                 沪深A股日均换手率变化情况