M2向16%目标平稳回落

　　5月份金融数据日前公布，我们相信，坚守M2年增长16%的目标是央行今年的必然选择，我们也相信这一目标完全能够实现。

　　首先，准备金率持续上调拉低货币乘数。我们对央行实现这一目标的信心，来自其今年以来坚定上调准备金率的行为，由此直接导致货币乘数不断下降。从绝对数来看，今年1-5月的货币乘数总体上明显低于去年，去年均值为5.00，今年仅为4.70，低了0.30个百分点；5月份的货币乘数则为4.75。从同比增幅来看，货币乘数的下降也相当明显。今年1-5月除了1月份外，其他月份货币乘数均为负增长；降幅最大的5月份竟达到了-8.3个百分点。今年以来货币乘数的持续大幅度下降，直接使得M2增幅持续回落。

　　当然，值得注意的是，准备金率的持续调升，也带来法定存款准备金余额的不断增加，由此在一定程度上推升了基础货币。数据显示，从今年2月份开始，基础货币的同比增幅就偏离了2003年以来增幅最高也不过20%的历史轨迹（2006年的大部分月份甚至低于10%），一跃而升至27.3%。此后月份同比继续保持较高位。只是因为乘数下落的效应超过了基础货币增长的效应，才使得M2最终表现出为持续回落。

　　贷款依然增长过快

　　5月份，金融机构各项贷款余额246278亿元，当月新增2473亿元。这一额度与此前各月均在4000亿元以上的当月新增贷款水平相比，明显较低。尽管其中包含信贷本身季节波动的影响，但与此前动辄同比新增千亿元的水平相比，这意味着央行对信贷进行持续调控的政策效应正在逐步显现。

　　不过，信贷额同比继续多增显示出未来央行仍需继续紧缩。

　　2004-2006年间，1-5月份新增贷款占全年的目标分别为48%、62%和57%；无论2007年全年目标是按照2.9万亿元（72%）还是按照3.15万亿元（66%）估算，今年1-5月新增贷款占全年的水平都是2004年以来最高的。这显示，今年新增贷款很可能会突破2.9万亿元的水平。

　　居民储蓄分流明显

　　一是居民储蓄余额环比绝对减少。数据显示，5月份居民储蓄余额167870亿元，较上月减少2859亿元。这不仅是1998年以来，居民储蓄余额环比减少幅度最大的一个月，而且也是第二次出现连续两个月净减少的情况（上一次出现在1999年10月和11月，但幅度比现在小得多）。

　　二是居民储蓄同比增速持续减缓。在居民储蓄余额环比绝对减少的情况下，其同比增速（注：同比数据为笔者计算）也在持续下降。自2006年1月达到1998年1月以来的历史最高水平之后，撇开个别月份的临时性波动（2006年8月和2007年2月较上月同比有所提高），我国居民储蓄同比增速总体上已有16个月回落。与之相比，此前同比增速下落最长的时期是1999年5月-2000年5月，只有13个月。

　　三是分流原因。股市分流、消费增长和非公有企业主投资增加等三方面因素，共同促成了居民储蓄从银行的分流。

　　分析发展趋势，应该说，仅从两个环比余额的下降，尚无法断定居民储蓄余额在随后还将持续下落。因为如果我们所分析的居民储蓄下降影响的三大因素是正确的话，那么，近期股市调整对居民投资行为的影响、未来消费走势的变化（在这中间，股市收益率的变化可能有着重要的影响）、以及后续进一步的政策紧缩和环保政策、行业准入门槛等对中小企业投资的影响，都还需要进一步观察。

　　值得注意的是，居民储蓄分流明显其中透露出政策含义。如果居民储蓄继续净减少，那么，在未来将加大商业银行的流动性压力和期限错配风险。由此可能构成央行未来加息考虑的因素之一。当然，股市对储蓄资金的分流，从更高层面上说，则不过是反映了金融发展过程中对银行来说必然要经历的“脱媒”阶段。这意味着，出于缓解金融机构流动性风险和弱化“脱媒”压力的考虑，未来央行和其他监管部门将会努力推进资产证券化业务（以应对流动性压力）和理财业务（以提高收益率）的创新和发展。