●我们认为沪深股市必然与实体经济走势保持一致，我们不能期望中国的资产价格膨胀在实体经济见顶之后能够长期维持脱离实体经济的繁荣，但也并非沪深股市会完全跟随实体经济亦步亦趋。

　　●我们认为沪深股市繁荣仍然存在短期内滞后于实体经济高点的可能，这将缘于流动性因素、升值因素和外资投资的增加，以及实体经济领域的并购重组。

　　●在经济收敛的状况下，如果没有突发事件的冲击，我们认为中国经济将是一个高位运行和缓慢减速过程，下半年实体经济将是一个确认经济减速程度的过程。

　　●我们仍然坚持工业化过程中的长期主题，就是现代制造和先进服务业。价格因素将是下半年行业配置的基本线索，人民币升值相关行业、并购重组和资源整合仍将是下半年的基本热点所在。

　　⊙长江证券

　　一、实体经济与虚拟经济关系中的沪深股市

　　1、什么是股市泡沫？

　　我们根据美国的情景给出了泡沫产生并延续的两种情景，一种是股市走势与实体经济走势的长时间背离，其表现为经济增速的下降和股市价格的上升，这种情况在上世纪80年代后半期一直存在。而另一种情况则是股市的增长速度远远超过实体经济的增长速度，这就是美国上世纪90年代的网络泡沫和日本的泡沫经济。对这两种情景的分别考察，显然有利于对沪深股市未来趋势的判断。

　　2、沪深股市能否脱离实体经济？

　　美国之所以能够在上世纪80年代中期出现股市脱离实体经济的运行，被宾斯维杰（Binswanger《股票市场、投机泡沫与经济增长》，1999）解释为特定阶段的新经济现象。宾斯维杰认为，只有成熟的金融市场才可能孕育可持续性的投机泡沫。目前中国的经济虚拟化程度远远没有达到美国上世纪80年代水平，金融自由化刚刚开始，这是泡沫不会出现的基本背景。此外，中国的实体经济中仍然蕴含着大量的投资机会，资本的积累过程远未结束从而不存在实体经济动态无效的约束。正是在这样的基础上，中国的股市融资存在着大量的需求，正像我们提出的，本轮牛市是扩容的牛市，所以股市也不具有不可再生性。从这些角度看，我们认为沪深股市仍将必然与实体经济的走势保持一致。

　　3、资产价格膨胀的经济增长和财富效应在中国并不显著

　　对于美国这样的成熟经济体而言，在实体经济的增长动力枯竭之后，资产泡沫确实能够延缓实体经济的衰退进程，从而实现在实体经济见顶之后虚拟经济仍然能够维持繁荣，但这种机制取决于虚拟经济对实体经济的推动作用的大小。

　　研究显示，股票发行对经济增长存在着明显的正向效应，但是股票价格的上涨对经济增长的效应并不明显。股市价格的上涨则会通过收入预期来影响未来消费，但对本期消费具有抑制作用。总体来看，如果单从股指上涨角度而言，对经济增长的效应是有限的，财富效应则在一定程度上存在。虽然可能在2005年以后这种情况会有所改善，但我们认为由于受到中国资本市场发展水平的约束，总体来讲沪深股市价格膨胀对经济增长的影响是有限的。

　　也就是说，存在于美国等经济高度虚拟化国家的资产价格膨胀的经济增长和财富效应在中国并不显著，所以我们不能期望中国的资产价格膨胀能够在很大程度上对实体经济起到反作用，从而在实体经济见顶之后能够长期维持脱离实体经济的繁荣。我们虽然肯定沪深股市不会脱离实体经济走得太远，但是我们仍觉得部分因素仍会导致股市滞后于实体经济见顶，或者不跟随实体经济同步下跌，1977-1981年的日本股市就是如此。

　　4、小结：不必担心泡沫

　　沪深股市不具备出现持续性泡沫的可能，一方面，判断沪深股市趋势没有必要担心股市会出现过度泡沫，另一方面，也不要过度乐观从而忘记了股市走势与经济走势的一致性。美国的情况表明，股市价格膨胀对实体经济的反作用将使虚拟经济的趋势能够在经济见顶之后继续繁荣，但这种虚拟经济繁荣的经济增长效应和财富效应在中国是相对有限的，这也同样支持我们不能把沪深股市的繁荣与泡沫和美国股市相类比的判断。不过，我们认为沪深股市仍然存在短期内滞后于实体经济高点的可能，但这些只来源于流动性因素、升值因素和外资投资的增加，这些因素显然对市场趋势的影响不是最根本的。

　　在上述逻辑框架下，我们仍然从基本面分析入手来判断市场下半年的趋势问题，而我们认为影响市场的核心因素是企业利润和流动性问题。其中，流动性固然重要，但对经济增长拐点的判断才是决定下半年走势的关键。

　　二、外部环境的敏感期

　　1、外部经济与牛市的繁荣机制

　　在我们的逻辑框架下，企业利润增长和流动性是支撑市场上升的两个宏观因素，而至少从2006年下半年以来，外部经济增长无论是对中国工业利润增长还是国内流动性都起到了至关重要的作用。

　　2006年下半年在投资增速持续回落的情况下，工业利润增速持续反弹。我们认为出口增长消化了国内大量产能，支撑了微观企业的利润增长，而造成这种状况的原因在于2006年下半年以来中外经济波动的不同步，国内经济增长在投资增速回落的作用下趋于回落，而外部经济体的工业生产却在反弹。所以，未来中国工业利润增速的判断显然很大意义上要倚重于出口增长从而外部经济增长。

　　我们再来看决定资本市场上涨的另一个宏观因素，即流动性过剩。从2006年下半年以来的数据看，投资增速和贸易顺差之间存在明显的负相关。这并不难理解，当政府压缩固定资产投资时，便增加了国内净储蓄。同时，内需减弱导致进口放缓，而外部经济增长却在反弹，从而便体现为国内贸易顺差大幅增长。也就是说，外部经济增长的状况同样是决定国内贸易顺差从而流动性和资产需求的重要因素。

　　我们正是基于以上逻辑来认识外部经济对国内资本市场的影响的，也正是基于以上的原因来分析外部经济增长的趋势及其可能对未来中国资本市场的影响。

　　2、美国经济的柳暗花明

　　从资产价格膨胀如何推动美国经济增长的循环机制分析，我们认为迫于通货膨胀的压力以及未来美国经济可能步入滞胀的困境，美联储的加息周期并没有结束。虽然加息可能导致当前维持美国经济增长的唯一支撑点———资产价格膨胀带动的消费需求增长出现回落，美国经济增长很有可能也会出现上一中周期中股市繁荣破灭后的经济衰退，但是一旦通货膨胀水平能够得到有效遏制，同时也就意味着世界经济领导者的长期国债仍将会受到投资者青睐，长期国债收益率由此的回落不仅使得流动性过剩局面仍将维持，而且以30年期国债收益率为基准的住房抵押贷款利率的下降将会带动现阶段出现回落的房地产市场企稳反弹，美国经济也或将在2008年面临复苏。

　　三、增长的收敛———繁荣后期的经济景象

　　在经济繁荣后期，经济增长将出现一个收敛过程。所谓的收敛就是经济增长渐趋平衡状态，而在平衡之后，经济波动性也将收窄。而随后的经济减速何时展开，如何展开，则更多的取决于外部经济的冲击。从一个国家的经济体内部而言，固定资产投资的收敛和成本推进的通货膨胀将是经济中的最主要特征。

　　1、投资的波动周期及其收敛的内在机制

　　一切经济周期研究的逻辑起点都是固定资产投资，凯恩斯理论认为资本边际效率的周期性变动是经济周期波动的主要原因。所以，资本边际效应下降导致的固定资产投资的波动是经济周期研究的入手点，也是看待当今中国经济的逻辑起点。

　　根据周期长度的经验值，中国固定资产投资内在衰减期8到9年计算，中国的固定资产投资本轮周期从1999年四季度低点起算，到2006年以后开始进入收敛过程，至2007年以后可能产生低点。实际上，根据我们对前几个周期波动特征的观察，我们理解收敛过程就是一个波动减弱趋近均衡值的过程，所以固定资产在2007年的走势基本上应该还是处于窄幅波动的状况。根据现在的状况，收敛的均值当在20%附近，而本轮周期固定资产投资的低点最可能出现在2008年。我们或许可以说，当消费类品种如酒类价格还能提升的时候，经济和市场的繁荣机制仍然没有消失，而当投资类品种如钢铁价格开始下跌的时候，可能意味着经济周期繁荣结束的先行信号已经发出。

　　2、生产率差异的通货膨胀

　　在经济繁荣后期，通货膨胀压力往往是经济变局时期的重要特征，而且通货膨胀所导致的紧缩往往也是经济走向衰退的重要根源。于这种成本推进的通货膨胀机制，我们观察到的现象是，中国的通货膨胀更多的来源于食品领域价格的上涨。对于这种现象的思考，除了季节性因素和气候因素所导致的收成丰歉因素之外，我们在日本起飞过程中的1961-1965年也发现了类似现象，而日本的经济学家将其解释为“生产率差距通货膨胀”。所谓的“生产率差距通货膨胀”是指，一方面在大企业形成垄断的领域，在生产效率提高的同时却能够维持原来的价格；另一方面，当生产率提高，劳动力要素价格上涨之后，在那些未能提高生产率，或者生产率提高缓慢的领域，如中小企业领域，则产生了劳动力成本推动的通货膨胀。对于中国而言，这种结构性的价格推动特征已经比较明显，这种上涨趋势在2006年四季度以来基本表现就是食品价格的上涨。而根据我们对日本情况的研究，这种上涨将持续到中国的经济衰退开始。

　　我们应该从中国价格结构调整的高度来认识价格变动中的机会，我们觉得基本存在于两个领域，首先是种植和养殖业，这里以农产品和林业为代表。另一个是服务业中的资源类行业，主要是旅游业、公用事业中的水和煤气，以及医疗保健和个人护理。在中国经济维持繁荣，消费没有明显回落之前，农产品和林业价格的上涨将成为“生产率差距通货膨胀”期间的常态。而旅游和公用事业中的水和煤气虽然会受到价格管制，但仍然存在着成本不断推升的压力，价格上涨是必然的。

　　四、滞后的繁荣

　　1、判断股市趋势的逻辑

　　当我们在4000点审视市场趋势的时候，显然不得不注意到市场估值已经不具备吸引力这个事实。但从我们对实体经济与虚拟经济关系的观察，我们发现沪深股市并不具备创造持续性泡沫的条件，所以对市场趋势的判断仍然要倚重我们对实体经济拐点的判断。所以，本文的意义不在于说明拐点什么时候出现，而是在于给出判断拐点的逻辑。

　　基于我们构建的逻辑思路，我们仍然认为股市的拐点决定于实体经济的拐点。对于下半年的市场，我们对趋势的判断存在两个过程，首先是如何观测实体经济的拐点，然后是在实体经济拐点基础上如何判断市场趋势。

　　2、实体经济：观测减速程度的过程

　　对于国内经济而言，在经济收敛状况下，观测利润和流动性的拐点实际上并非易事。因为如果没有突发事件的冲击，我们认为中国经济将是一个高位运行和缓慢减速的过程。虽然我们曾经判断一季度利润的增长极有可能是利润增速的拐点，但是这个情况也需要经过两个季度以上的观察才能确认。所以下半年实体经济将是一个确认经济减速程度的过程，但是我们无从判断减速的程度，从而无从判断对市场的影响程度。

　　3、虚拟经济：滞后繁荣不会走得很远

　　但是对于虚拟经济的趋势问题，在我们的逻辑内，我们仍然认为它会受到实体经济减速与治理通货膨胀的货币政策的影响，从而繁荣程度必然会受到实体经济变化的抑制。不过根据我们对日本经验的理解，流动性因素、升值因素和外资投资的增加可能使股市在经济减速过程中仍然滞后于实体经济拐点而繁荣，但是这种繁荣不会走得太远。

　　4、升值和重组仍是重要主题

　　从实体经济经济角度而言，我们仍然坚持工业化过程中的长期主题，就是现代制造和先进服务业。

　　考虑到中国当前的经济增长是处于中周期回落过程中的弱景气，更加均衡的增长使得没有某个行业处于特别的短缺，那么行业的利润获取将在很大程度上取决于其自身的成本转嫁能力。辨析价格在上下游行业间的传导衍生的行业间利润增长差异，是我们探寻行业超配投资价值的根本出发点，不过这些都没有什么出人意料之处。作为繁荣高点区域的延续性行情，我们仍然认为内生性增长以外的东西可能对行情走势更加重要。

　　我们认为在能够推动牛市延续的因素中，贸易顺差、人民币升值、外资进入、并购重组和资源整合将是牛市得以延续的基本动力，所以我们认为人民币升值相关行业、并购重组和资源整合仍将是下半年的基本热点所在。

　　（执笔：周金涛、钟华）