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对冲基金泡沫的破裂，让人们回想起了它们对于美国次级抵押贷款市场的不利影响。“它们始终追逐利润丰厚的产业，但是我们不久就看到了真实的情况，就是风险也大。”一位投资机构的总经理在叙述它们为何拒绝由一家次级抵押贷款公司贝尔斯登（Bear Stearns）支持的股票时如此表示。这种影响从它们的源头已经开始。贝尔斯登的两只对冲基金已经出现了难以解决的问题。继瑞士银行关闭了一只由于次级抵押贷款市场低迷损失了1.2亿美元的基金的两个月后，这标志着对于对冲基金的担心已经从一些小型的专业借贷人———它们中不少已经破产了———传染到了华尔街那些本该更复杂、打包发行和交易与房屋贷款有关的期货的投资机构。
贝尔斯登陷入困境
在这些大型的证券机构中间，贝尔斯登是对次级抵押贷款最为热衷的，所以在它们在最新的季报中宣布利润将减少10％的时候并不感到震惊。而它的两个名字起的不大好的基金———高等结构信用增长杠杆基金及其姊妹基金高等结构信用基金———的命运却让很多人十分惊讶。由一位产业老手Ralph Cioffi运营的这两个基金，一度被认为是抵押债权市场上最精明的。它们的失败说明，当对冲达到最高级别的时候，它们自己未必会适应。
随着次级市场的崩溃、稳定、然后再次崩溃，增长杠杆基金在今年头4个月价值缩水了23％。这只基金的问题在于其借款超过了它们所有6亿现金的10倍。这让它在市场出现波动的时候会异常脆弱。
上周，贝尔斯登旗下的基金遭到了一些心怀不满的投资者的围攻，为此，它们曾动用了面值多达40亿美元的股票来获取现金。而这种紧急倾销行为甚至不足以满足一家投资人的要求，美林银行就威胁将抵押品拍卖以挽回自己的损失。贝尔斯登说服美林不要这样做，并保证和多家银行组成的财团协商一个补救办法，因为说服它们注入5亿美元新资金是有可能的，当然贝尔斯登自己要拿出15亿美元。但是这一计划最终也失败了。6月20日，美林开始向其他的对冲基金兜售这家基金的资产，其他的投资人，比如摩根大通和德意志银行也在和贝尔斯登一起想办法摆脱自己的困境。但是对这些次级债权已经很少有人问津，即便是最高利率的也是如此。
由于交易价格是由于房屋建造者、贷款保证人和贷款提供者的持股比例决定的，所以这引发了一场重新定价的风潮，银行、基金都开始重新审视它们手中以资产为基础的股权。所有这些资产都是不动产、价格还是原始价格。给它们重新定价将十分棘手，更不用说这对于银行股价的负面影响。
市场持续恶化
最近，一只在2006年创立的跟踪次级贷款的指数从1月份的97点跌到了60点以下。其中的一个原因就是表现在利率不断上升的贷款市场的不断恶化：每5只抵押贷款中就有一只需要在30天内清算或取消回赎权。这个指数也反映了人们对于其他大型基金可能会有同贝尔斯登同样遭遇的担心。从2005年、2006年开始，专注于抵押债权的对冲基金个数剧增，Friedman, Billings分析师Michael Youngblood，这表现了一种次级投资者的病态的执着。
其他一些争执也在加入这场危机，一些对冲基金开始要求管理层调查包括贝尔斯登在内的多家投资银行，因为他们可能利用抵押期货和诸如抵押债务权益(Collateralized Debt Obligation-CDO)的衍生工具操纵市场。这些基金指责银行在衍生品交易中保护自身的利益———而对冲基金往往是它们的对立面———它们借口帮助出资人的利益，希望推高抵押贷款的价格。
同样，来自评级机构的指责也越来越多，虽然它们在一开始反应缓慢，但是后来不可避免的改变了它们的看法。开始被认为是一场大规模的降级，穆迪就由于过高的赎回价格降低了131只次级债券的评级。后来，随着市场持续恶化，它们又改变了几百个债券的评级，这让那些拥有CDO这样的工具的银行、对冲基金、保证人和养老金基金知道，它们的投资并不像从前认为的那样无懈可击。CDO虽然可以比利率相似的抵押债券带来更多的收益，但是如果基础信贷走差的话，会更容易受到影响。
谁来承担投资者损失
随着将近1000亿美元的可变利率次级抵押贷款将在10月份提高利率，许多投资者将一直保持不安。而借贷人也将把借贷的标准设置的更加严格。不管是一次贷款还是次级贷款，都变得更难。
拥有以抵押为基础的证券的投资人受到损害还有另一种方式，当管理层在讨论治理滥贷问题的新规则时，联邦存款保险公司态度是温和的，而美联储的态度是怀疑的，华盛顿的政客希望让次级市场上的投资人承担房屋拥有者所遭受的损失，尽管这种尝试2002年曾经在佐治亚州被否定。
但是也许拥有抵押贷款产品的金融机构最应该担心不是次级市场本身，而是它们给以企业的杠杆贷款。正如Xerion Capital 合伙人Daniel Arbess所说，那些花哨的杠杆贷款反映了次级贷款过高的贷款价值比。所以，他认为，次级市场上的崩溃只是一场更大更可怕危机的前奏。（本报见习记者 郑焰编译）