中海发展(600026)将于下周一起开始按面值人民币100元发行2000万张可转换公司债券, 期限5年，预计募集资金20亿元。

　　五个特点

　　首先是递增式固定利率设计和较高的持有到期赎回价，此种设计部分对冲了加息和通胀所带来的不利影响。

　　其次是此次发行有利于原A股股东，如果所有A股股东均行使此项权利，将占总发行的91%，只剩下不到2亿元供网上和网下申购。

　　第三是转股价可向下修正。在存续期间，当发行方A股股票在任意30个连续交易日中至少20个交易日的收盘价不高于当期转股价格85%的情况，发行方可以提出动议将转股价格向下修正。可是，为什么要向下修正呢？难道发行方也认为其股票不值今天这个价？因为股票价格下跌并不意味着上市公司的内在价值降低。

　　第四是有回售设计。在转股期间，如果发行方A股股票在连续30个交易日的收盘价格低于当期转股价的75%时，可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按面值的105%(含当期利息)回售给发行方。该条款对投资者的保护力度比较大，也就是说，该可转债提前到期的可能性加大。

　　第五，此次发行虽然没有担保，但是上海远东资信评估公司还是授予较高的AAA级信用级别。

　　价值几何

　　纯债部分估值，我们采用以国债收益率曲线为依据外加信用利差的方法对纯债部分进行估值，所需的国债收益率曲线上的有关数据及估值见附表，信用利差参考同样无担保的06中化债（距到期5.43年）和07云化债（距到期5.59年），其最新收益率分别为5.77%和5.63%，对比距到期5.41年的05国债（13）的最新收益率4.38%，扣除利息税0.36%和0.24%的影响，信用利差分别为1.03%和1.01%,这里取他们的平均值为1.02%，从附表中可以看出，纯债部分的价值为890.90元。

　　转股权部分用Black-Scholes-Merton股本权证期权定价模型方法估值。在此需要说明的是，可转债中的内含转股权由于半年的等待期过后即可随时行权，因此它本质上更接近于美式期权，因此，下面将之视同为欧式期权的估值仅供参考。参数中以05国债（13）（距到期5.41年）的最新收益率4.38%作为无风险利率，权证存续期限为5年，转股价为25.31元，昨天中海正股的收盘价为24.01元，我们按照市场上普遍认可的33%的长期股价波动率，由此可以推算出每份期权价值8.37元，按照转股时不足1股金额的处理方法和当前的转股价计算每手可转债的转股数量为39股，故转股权部分的总价值为326.43元。

　　综合债券部分和转股权部分的估值后得出，每手可转债的参考估值为1217.33元。

　　最后需要说明的是，可转债的估值一直是金融领域的世界难题，其内在价值的不确定性非常高。其原因除了其内含的权证部分价值本身就很不确定以外，可转债发行还往往附带各种各样严重影响估值的条款也是不稳定因素，诸如回售、赎回和修订转股价等。

年限         1         2         3         4         5         合计

现金流        18.4元     20.5元     22.6元     24.7元     1050元        

国债收益率    2.12%     3.13%     3.66%     3.98%     4.20%        

信用利差     1.02%     1.02%     1.02%     1.02%     1.02%        

折现率        3.14%     4.15%     4.68%     5.00%     5.22%        

现值         17.84元    18.90元    19.70元    20.32元    814.14元    890.90元